<<投资王道>>

糊涂渔民

投资应有的态度（1）
(本章字数：4464)  


    （一）不要视投资为赌博

    笔者强调投资是严肃的行为，当阁下将血汗钱投资一门生意，必定要经过深思熟虑，千万不要将股票投资，视为赌博的工具。投资股票，并不是将资金买一个号码，像“六合彩”一样，等待幸运之神出现。

    （二）珍惜时间值

    开始投资的时候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的鸡蛋，如果把鸡蛋打碎了，便没法孵成小鸡，也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄，如果第一笔储蓄化为乌有，便会浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步，从表20可以见到时间值的重要性，同是12,000元的本金，如果投资时间只有10年，用6%回报计算，10年累积的利息只有9,490元，相当于本金的79%；以同样的本金、同样的回报，但投资的时间若是30年，累积的利息达到56,921元，相当于本金的374%。如果不珍惜这小小鸡蛋，让它随便付诸流水，投资时间便越来越短，便无法利用时间值来累积财富。

    表20：时间值的重要性

    本金       回报息率       投资时间       本金＋回报            回报／本金

    （港元）     （%）         （年）         （港元）               （%）

    12,000        6      30        68,921               374

    12,000        6      20        38,485               121

    12,000        6      10        21,490                79

     

    表21：回报率高低的重要性

    年率            6%          12%        18%       24%

    开始本金         100,000            100,000            100,000      100,000

    5年             133,823            176,234           228,776      293,163

    10年         179,085            310,585           523,384      859,443

    15年         239,656            547,357         1,197,375    2,519,563

    20年         320,714            964,629         2,739,303    7,386,415

    25年         429,187          1,700,006         6,266,863   21,654,199

    30年         574,349          2,995,992        14,337,064   63,481,993

    35年         768,609          5,279,962        32,799,729 186,105,403

    40年       1,028,572          9,305,097        75,037,834   545,591,262

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投资应有的态度（2）
(本章字数：1674)  


    （三）重视回报率

    回报率的差距，经过一段长时间后，其收益分别会越来越大，例如以6%的回报与12%回报作比较，二者表面上相差一倍，但复式累进计算，经过40年的投资，本金同是10万元开始，12%的回报较6%回报大出9倍。表21说明了不同回报率的差别，经过不同年期的复式增长后，所得的本金及回报总额。如果能获取18%的回报，经过40年的累积后，10万元本金加利息达到7,500万元，比6%的回报高出73倍。

    6%的回报是很容易获得的，购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到，但实际上亦并非不可能。1977－1997年的20年间，汇丰银行股价的年复式增长率达到21%，高出18%的要求，当然，1997年后其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢？经过20年后，当你发觉骥下的“千里马”已经累了或老了，就要找寻另一只“千里马”，再跑20年。有市场经济专利的公司，亦需要有快速的经济增长配合，透过公司盈利的增长，才可以支持股价的持续上升。

    最理想的做法，就是先选择发展迅速的经济，再选择一家有市场经济专利的公司，作为投资对象。例如香港1977－1997年那一段黄金岁月；1997年后，高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此，1997年后，你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司，继续为你的本金寻求高回报。

    追求回报时，不要以公司的股价回报为目标，反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利，能够保持12%的年复息增长，长远来说，公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。

    （四）要懂得用72法则

    72法则是最容易掌握计算回报的方法，将72这个数目字除以回报率，得出来的便是将本金翻一番所需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候，将72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回报率来计算，你的本金只需６年便可倍增。如此类推，18%的回报，你只需４年时间便可将本金倍增。作为投资者，我们不应将投资回报目标定得太低，应该用12%作为最低标准。我们通常有40年的工作时间（25－65岁），若你的投资能够保持12%的复式累进增长，40年后本金加回报是第一注本金的93倍。第一注本金以10万元计算，40年后，本金加回报达到930万元。参考表21。

    （五）小富由俭，安享晚年

    如果每个月你只能储蓄1,000元，1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄，投资在有12%回报的“千里马”身上，如是者，40年后，你总共投入了48万元的本金，本金加回报的总额达到1,031万元，也就是你投入本金的21倍，足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话，视乎你的决心。在这40年中，最重要的是不要将鸡蛋随便打破，另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”；第三是要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。

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投资十诫
(　本章字数：1771)  


    （一）戒短线急攻近利买卖，不要贪图蝇头小利。

    （二）戒被卷入狂潮的洪流，不要被外来不理性的亢奋，令你跟随潮流作出投资。例如网络泡沫、地产狂潮等都是好例子，2000年买入网络股，或1997年地产高峰时买入住所，你都会很痛苦。最近，澳门赌业概念股急升，亦是活生生的例子。

    （三）不要被贪婪及无理性恐惧控制投资决定。股市大崩溃时群众的抛售，一定会导致你产生恐惧。这时候你要克服恐惧，作出人弃我取，购入“千里马”。

    （四）戒买新股。巴菲特从不买入新股，这是他的成功要素之一。他作出投资决定前，必需分析公司过往的业绩。

    （五）避开所有衍生工具，林奇和巴菲特，同样认为政府要取缔衍生工具。衍生工具的经营者，就是天空中的猎鹰，无时无刻窥伺你的小鸡蛋。笔者稍后将在第十一篇，详加分析猎鹰如何夺取你手上的鸡蛋。

    （六）戒听流言或“贴士”，流言会令人疏于学习，不做自己应做的工作，迷失方向，不从事正确的分析。

    （七）不要过份分散投资。这个世界“千里马”不多。过份分散投资，会拖低你的投资回报，好的“千里马”可能３、５只已经足够。

    （八）不要买落后股。落后的马匹很难有奇迹出现再迎头赶上，公司股价表现落后，背后一定有其原因，你要细加分析，不要有捡便宜的心态。

    （九）避开他人的“婚礼”。从过往收购合并的经验中，笔者发觉很多“婚姻”都是悲剧收场，例如盈科收购香港电讯就是最好的例子。1973年置地收购牛奶，至今置地股价仍没法回复当年水平。

    （十）戒有“刀仔锯大树”的心态。紧记投资是一门严肃的工作，并非“六合彩”的赌博。笔者年轻时也有同样的心态，认为一家小公司能够顺利发展的话，从小到大的增长过程，会比市值大的公司快，这个概念是错误的。

    理论上，每个行业都会经历起飞阶段，但当一个行业起飞时，并非所有公司都能在起飞阶段得益，从事同样行业的小公司，在经营方面有意想不到的掣肘，令到他们比大公司落后。例如大公司现金流充足，在重新投资的时候，规模比较大，所以争取到经济效益，增长会较快；小型公司除了面对资金的掣肘外，其他方面如：内部监管、管理层的诚信、品牌的建立……所面对的困难会比大公司为多。“细细粒，容易食”的心态是绝对要避免的。举例说：八十年代航运业出现困难，包玉刚系的隆丰投资，可以成功转型收购九仓，因为公司有足够的规模，得到银行的支持。另一家大公司和记洋行，1974年出现财务困难，但由于规模太大，香港不容许这样大规模的企业倒闭，所以由汇丰银行接管，最后将控制权卖给长江，成为今天的和黄。同样情况，今时今日在中国大陆，国务院绝对不容许中国人寿破产。一旦出现的话，其影响太深远，社会不能承担。但是上海地产、欧亚农业，都是可以置之不理的公司，可以随时人间蒸发，也无伤大雅，损失的只是无知的小投资者。2004年10月20日，亚洲华尔街日报透露，投资老将林奇亦损手于低价股。2003年林奇购入180万股SafeScript Pharmacies Inc.，相当于该公司8%股权。2004年10月，美国证监向该公司的前管理层提出诉讼，认为管理层曾经夸大营业额与溢利，股价当然应声下跌，林奇亦措手不及，只有认命。管理层的人事关系及诚信，往往是小公司无法茁壮成长的要素。

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选择公司的要诀
(本章字数：2114)  


    （一）对管理层的作风审慎考虑。著名专栏作家曹仁超，曾经列举香港上市公司的管理层有“十大恶人”，笔者在此不便详加讨论，只评论在年报中公开的上市公司董事袍金及薪酬。将董事薪酬与公司溢利作比较，是了解管理层的好开始。不少香港上市公司的董事局成员，都是相关创办人的子孙。其中有一些是历史悠久，但管理乏善可陈的，在公司年年亏损下，董事仍然收取庞大的薪酬及袍金。在此笔者列举两家公司：丽新发展及先施公司。在此声明，笔者与两家公司并无交往或任何投资。

    丽新发展自1998年7月31日以来，年年亏损，股东原有的资金由172亿元不断下跌。至2003年7月31日，股东资金出现负数3.74亿元，５年内股东资金一共损失了175亿元；同期董事的薪酬，仍然维持在每年2,000多万元以上，林建岳个人收取达千多万一年。创办者的后人应否视上市公司为祖先的余荫？作为投资者，应否为别人养子孙呢？

    先施公司有近百年历史，现时董事局大部分成员，是始创者马氏的后人。公司过去６年都出现大幅亏损，股东资金由1999年２月28日的18.7亿元下降至2004年2月28日的9.2亿元，但过去６年，董事的薪酬每年仍然维持在2,000万元以上。这些董事年年支取高薪，曾否有承担决策上的错误呢？

    另一审核方法是要看管理层有否“为扩充而扩充”，并不是为股东的利益而扩充。最好的例子是新世界集团，公司涉足几乎每一个行业的生意，从地产到酒店、从巴士到小轮、从高科技到电讯、从香港跑到中国。但过去数年的业绩，是绝对令人失望的。以家族经营的公司，如此的管理阶层，是否有能力同时管理各行各业，这是个疑问。这些公司是绝对要避开的。

    香港亦有不少好的管理层。长江主席李嘉诚每年的袍金只是1万元。好的公司需要好的雇员及好的领导班子。能否用重金聘请专才来管理及为公司赚钱，这是一个良好的指标。好的董事局是要懂得知贤任能，不应单是为自己争取高薪厚禄，而是要令有能力的员工，得到合理及具吸引性的薪酬，令他们为公司作出贡献。最好的例子是汇丰银行，公司的董事局有9位执行董事，2003年他们总体的薪酬少于2,000万美元。同年，汇丰有5位非董事级的专业人士，这5位人士的薪酬达到6,000万美元（3,000万美元薪酬，加上3,000万美元花红奖赏），数倍于董事局。这些人的花红及奖赏，是肯定了他们对汇丰银行溢利的贡献。精明的董事局，不惜重金奖赏对公司有贡献的员工。

    好的公司管理层，一定会注重股东权益，公司会按业绩派息给股东，这也是一个用作丈量管理层作风的良好指标。此外，当公司的资金没有出路、无法获取预期回报时，利用这些资金回购公司的股票，这个做法也是值得赞许的。若将多余资金胡乱投资，不单拖低回报，甚至出现年年亏损。回购股份就是回馈股东，因为股数减少了，每股纯利会有所增加，而市场价格亦会得到支持，像中海油最近两年派息慷慨，亦有在市场回购公司的股票。根据评级惠誉的报告，中电控股自1997年以来，回购股份共动用167亿港元，向股东派息达290亿港元，反映集团对股东的承诺。

    （二）留意公司的市场经济专利，是否会被褫夺去；产品或服务的市场是否在扩张或收缩。

    （三）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。

    （四）用过往最少4－5年的业绩，作详细分析业务发展成果。

    （五）从损益帐中，用过去4－5年的业绩分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。

    （六）分析公司的现金流（Cash Flow）及未来公司的资本性开支（Capex）是否足够？也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。

    （七）分析公司新投资方面能否取得一贯的回报。

    （八）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。

    （九）利用各种比例，将公司与其他同业公司作一比较。  

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分析公司的工具（1）
(本章字数：3259)  


    如何搜集资料：

    在网上可以到联交所的网址（www.hkex.com.hk）索取公司的业绩报告、年报及上市文件等。其次，有很多分析比例的定义，可以到以下网址：（www.investopedia.com）找寻。另一个重要网址是恒生指数服务有限公司（www.hsi.com）。这个网址相当有用，包括了恒指每只股份在指数里的比重，也可找到恒指的市盈率及息率，及其他指数的数据。若你不喜欢用计算机，可以从大会堂图书馆或中央图书馆的参考丛书，寻找公司的资料。若真有兴趣成为一个专业分析员，或想深入理解财务报告的分析，则要寻找教科书的协作，一本有用的书是：The Analysis and Use of Financial Statements（Gerald White），这是一本考取CFA的教科书，对一般投资者会苦涩一些，然而这不是必读的书，只是当你希望深造时才有需要。

    如何利用分析比例来分析公司年报：

    （一）市盈率（PE Ratio）的正确用途

    市盈率是一个误导的比率，正确的用法是将市盈率倒转，将盈利除以市价，得出一个盈利回报。笔者强调要用盈利回报率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回报率则为１/ 20，即5%的回报。一个5%的回报可以直接与长期债券回报作一比较，不会因为20倍而受到误导。

    市盈率的正确用法，并非用来衡量一家公司的市价是否便宜，正确的使用法，是将市盈率除以公司盈利增长率，得出的系数来比较。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增长率为20%，得出的系数为1。B公司的市盈率为15倍，而盈利增长率为10%，所得系数为1.5。换言之，虽然A公司市盈率较高，但因为有较高的增长率，所以反而较B公司便宜。这就是（PE/Growth）的用法。

    （二）边际利润率（Profit Margin）是一个相当有用的指标

    这是在选股过程中必用的指标。可以用毛利率或纯利率来计算。将销售额扣除经营成本，得出溢利总额，将溢利总额与销售额作比较便是毛利率。而纯利率则是将股东应占纯利与销售额作比较。纯利率包涵很多不同因素，例如两家公司从事同一行业，但是他们在负债、机器设备的折旧率方面不同，结果其纯利率将会有所不同；毛利率只是比较生产或运作的毛利，不是比较公司的赚钱能力。毛利率适用于工业类公司，当工业产品已经达到国际水平，标签化，用毛利率来比较，可以看到公司生产过程的经济效益。这是毛利率的作用，相当有局限性。

    纯利率对投资者更加实用，它反映了公司的借贷及其他成本，也反映了设备的更新及折旧，更反映了税率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是将同类型公司整合为一组作出比较，表22是简单例子。

    表22：电讯股的纯利率比较

    电讯企业   2003年上半   2004年上    2003年上   2004年上   2003年     2004年

               年营业额      年营业额    半年纯利    半年纯利   纯利率      纯利率

            （RMBM） （RMBM）     （RMBM）    （RMBM）

    中移动      76,657       86,420       17,469      18,828      23%         22%

    中电信      74,068       80,217       13,058      14,708      18%         18%

    中联通       31,967     39,372       2,385        2,809         7%       7%

    行业总数    182,692    206,009      32,912       36,345        18%    17.6%

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分析公司的工具（2）
(本章字数：2457)  


    从表22观察３家中国电讯公司的纯利率，可以看到中联通的纯利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7%；只及中移动的三分之一。这是响起的警钟，中联通在营运方面是否出现问题呢？在折旧、利息开支是否较其他电讯企业大呢？所以开始便用纯利率比较同一行业的公司，可以提高我们的警觉性。稍后于第八篇，笔者分析电讯股时，再详加解释。

    分析毛利率或纯利率时，要特别留意以下的数种情况：

    1.  以上海实业作为例子，2004年上半年，其纯利大增89%，至9.3亿港元，其中大部分来自中芯国际上市时，出售其部分股份所获得的利润。反而经常性业务出现倒退，所以要将这些非经常性的项目剔除，才能够计算纯利率。

    2.  汽车行业也有些特别情况。例如骏威汽车在年报中的营业额不多，没有包括与日本本田合作在广州生产汽车的销售额。骏威持有这家联营公司不足50%的股权，以应占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要计算纯利率的话，要花些时间在年报的附注中，找出联营公司的营业额。

    3.  很多商品行业或运输行业，像海运或航空事业，他们的纯利率波动性很大。商品行业的纯利极受商品价格波动所影响，例如石油价格变动对油公司的纯利影响。运输业的固定成本相当高，所以在逆境时容易出现亏损。在顺境时，其纯利可以突然大增，令纯利率上升。对欠缺稳定纯利的公司，纯利率这个比例往往失去指标的作用。

    （三）回报率

    看公司的回报，最简易的方法是看股东资金回报率（Return On Equity）或者资产回报率（Return On Asset）。股东资金回报率，是将公司纯利除以股东资金，资产回报率计算方法有二：第一是将纯利除以公司的总资产；第二是将纯利加上利息支出，再除以总资产，后者称为利息前资产回报率（Pre-interest Return）。利息前回报，是主要用于某些资本性投资特别大的行业，例如发电企业，因为贷款特别大，若利率的波动对纯利出现影响，用利息前回报更能看到真正的经营状况。

    （四）金融行业的回报指标

    分析银行及保险业会用不同的比例，银行业我们会用坏帐与总贷款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保险业有同一类的性质，会用赔偿与总保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。还有一个最重要的指标，就是成本与收入比例，（Cost/Income Ratio）。笔者在此不作例子了，因为稍后在分析银行业时会实际加以运用。

    （五）公司财务状况的稳健性指标

    包括负债与股东资金比率（Debt/ Equity Ratio），即将所有长短负债除以股东资金；另外还有经营现金流（Operating Cash Flow），即将纯利加上折旧及摊销，然后减去股息开支。现金流与资本开支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。

    （六）资产净值指标

    资产净值（Net Book Value）最适合用于金融服务业、地产业或其他资源股份如石油、煤及矿产等。这个指标可以在买入股票时与市价作一比较。笔者在分析石油股及银行股时，再讨论如何找出资产净值的方法。

    （七）收购价的指标（EV/EBITDA）

    企业价值（Enterprise Value）与除税、利息、折旧及摊销前溢利（EBITDA）相除。企业价值的定义，是公司市值加上负债及优先股，减去现金或现金等值投资。近年分析员喜欢用这个指标，来衡量公司是否值得投资。这个指标是投资银行家，用作衡量收购时所付出的估价值，EV等于理论上的收购价。理论收购价与公司的毛利现金流（EBITDA）作一比较，认为可以在多少年内回本，即毛利可以在多少年内抵消收购价。实际上笔者对此比例抱有很大的怀疑。2000年穆迪投资有一份刊物，批评用EBITDA作指标的不可靠性。因为有很多行业，像石油业、高科技业等，折旧及摊销是非常庞大的，需要大量资金来再重新投资新的科技或新的勘探工作，所以这个“现金流”不可视作股东投资的收入。石油的勘探可能是毫无结果，但其开支则是必然的，因此折旧不可视为公司赚钱能力的一部分。科技的投资与钻油的情况相似，投资未必有丰厚的结果。

    笔者稍后剖析华能国电时，会用这个比例，来衡量华能2004年收购５家发电厂的收购价是否合理。这个指标最适合应用于运作较稳定的行业如发电，其设施寿命相对较长，可以维持15－20年以上，当除税、利息、折旧及摊销前收入（即是毛利）能够在短时间内抵消收购价的话，电厂余下的运作时间便变成无本生利，提高投资吸引力。  

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分析公司的工具（3）
(本章字数：6846)  


    （八）现金流折现法

    现金流折现法（Discounted Cash Flow）是投资最常用的工具之一。例如一个地产发展项目，需时多年才能完成，唯一的方法要假设楼宇建筑期需要的建筑费、利息开支作为成本之一，然后在若干年后，卖出时所得回来的销售额，减去这些成本及要支付的税项，将溢利以折现率，折现成为现时的价值。例如一个地产项目需时５年才能完成，卖出后扣除建筑成本、利息开支及税项后，连地价的现金流为1亿元，以5%的折现率计算，这５年后的1亿元相等现时的7,835万元。计算方法相当简单，将1亿元乘以表23中的5%、5年的系数0.783526。在其他行业分析我们也可以用现金流折现法，尤其是作长远投资的时候。

    表23：现金流折现系数一览表

    年份／    4%        5%         6%        7%         8%         9%         10%

    折现率

    1     0.961538   0.952381   0.943396   0.934579   0.925926   0.917431   0.909091

    2     0.924556   0.907029   0.889996   0.873439   0.857339   0.84168    0.826446

    3     0.888996   0.863838   0.839619   0.816298   0.793832   0.772183   0.751315

    4     0.854804   0.822702   0.792094   0.762895   0.73503    0.708425   0.683013

    5     0.821927   0.783526   0.747258   0.712986   0.680583   0.649931   0.620921

    6     0.790315   0.746215   0.704961   0.666342   0.63017    0.596267   0.564474

    7     0.759918   0.710681   0.665057   0.62275    0.58349    0.547034   0.513158

    8     0.73069    0.676839   0.627412   0.582009   0.540269   0.501866   0.466507

    9     0.702587   0.644609   0.591898   0.543934   0.500249   0.460428   0.424098

    10    0.675564   0.613913   0.558395   0.508349   0.463193   0.422411   0.385543

    11    0.649581   0.584679   0.526788   0.475093   0.428883   0.387533   0.350494

    12    0.624597   0.556837   0.496969   0.444012   0.397114   0.355535   0.318631

    13    0.600574   0.530321   0.468839   0.414964   0.367698   0.326179   0.289664

    14    0.577475   0.505068   0.442301   0.387817   0.340461   0.299246   0.263331

    15    0.555265   0.481017   0.417265   0.362446   0.315242   0.274538   0.239392

    16    0.533908   0.458112   0.393646   0.338735   0.29189    0.25187    0.217629

    17    0.513373   0.436297   0.371364   0.316574   0.270269   0.231073   0.197845

    18    0.493628   0.415521   0.350344   0.295864   0.250249   0.211994   0.179859

    19    0.474642   0.395734   0.330513   0.276508   0.231712   0.19449    0.163508

    20    0.456387   0.376889   0.311805   0.258419   0.214548   0.178431   0.148644

    21    0.438834   0.358942   0.294155   0.241513   0.198656   0.163698   0.135131

    22    0.421955   0.34185    0.277505   0.225713   0.183941   0.150182   0.122846

    23    0.405726   0.325571   0.261797   0.210947   0.170315   0.137781   0.111678

    24    0.390121   0.310068   0.246979   0.197147   0.157699   0.126405   0.101526

    25    0.375117   0.295303   0.232999   0.184249   0.146018   0.115968   0.092296

    26    0.360689   0.281241   0.21981    0.172195   0.135202   0.106393   0.083905

    27    0.346817   0.267848   0.207368   0.16093    0.125187   0.097608   0.076278

    28    0.333477   0.255094   0.19563    0.150402   0.115914   0.089548   0.069343

    29    0.320651   0.242946   0.184557   0.140563   0.107328   0.082155   0.063039

    30    0.308319   0.231377   0.17411    0.131367   0.099377   0.075371   0.057309

      

糊涂渔民

如何分析电力行业
(　本章字数：1727)  


    笔者曾经是香港注册的投资顾问，现已退休。选择华能国际作为分析的例子，是因为这公司极富争议性，可作纯学术性研讨。它面对高煤价及成本上涨的压力，同时电力的供应，无法满足市场的需求，政府对电价的管制，又欠缺透明度，公司却积极地不断收购及建造新的装机容量设施。华能属于产品的“中游公司”，需要依赖煤来发电，但是政府的管制，使华能无法将煤价的升幅，转嫁到消费者身上。就如德昌电机，拥有市场经济专利，但是纯利受到原材料涨价的冲击。这些问题都是值得深入了解和分析的。笔者强调并不是在此推介华能，投资股票附带很多风险，读者还需用自己的智慧，来判断现价是否就是买入的时机。分析华能是根据下列八个步骤进行。

    分析华能国际的步骤

    （一）留意公司的市场经济专利，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。

    （二）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。

    （三）审慎考虑管理层的作风。

    （四）详细分析过往至少4－5年的业绩。从损益帐中，分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。

    （五）分析公司的现金流（Cash Flow），是否足够应付未来公司的资本性开支（Capex），也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。

    （六）分析公司在新投资方面能否取得一贯的回报。

    （七）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。

    （八）利用各种比例将公司与其他同业公司作一比较。

    华能国电的市场经济专利

    现时，发电厂（Independent Power Plant）在中国仍然享有某种专利；一方面售电价格受到政府的管制；另一方面现时电力市场还未完全开放，未来只会有秩序地逐步进行开放，使华能受到某程度的保障和优惠。华能国电的市场经济专利包括以下数项：

    （一）中国电力市场需求庞大；中国现时的经济增长，与香港六十年代一样，电力需求的增长比经济增长高出50%，如果国民生产总值增加9%，耗电量增幅将达到14%。长远来说，未来20年中国的电力需求，仍然会快速增长，能够把握求过于供的机遇，扩充生产电力的设施，可以保证长远的高回报；

    （二）华能享受的税率是17%，相比一般的企业税率33%，低出接近一半；因为华能兴建电厂的计划，都是获得国务院批准的，所以享有这个税务优惠。这就是接受政府管制，换取回来的有利条件；

    （三）投资新发电厂的回报仍然是相当理想，平均高达15%。以华能向母公司收购的电厂为例，EV/EBITDA的倍数大约是６倍，换言之，电厂的现金流，可在６年内抵偿收购代价，包括被收购电厂的负债。以一般电厂15－20年的寿命来计算，还本后余下的9－14年，可以说是无本生利。2003年华能股东资金回报率达到16.9%，2004年将会稍为回落。

糊涂渔民

电费调整的机制
(本章字数：1733)  


    （一）从投资的角度看，我们需要了解中国政府对电力的管制方案。华能国电的招股书中说明，1997年时的管制方案与香港相似：是以固定资产的回报作为标准。回报率为固定资产的14%，固定资产只限于股东资金购入的资产；而以借贷购入的固定资产回报率则为7%。这个管制的弊端是：电厂会不计成本引入最昂贵的设备，通过加电费争取较高的回报，减低效率。这个无可奈何的现象，早已经长期在香港出现。

    后来，国家发展和改革委员会改变制度。现时电厂回报，是根据整个行业的电厂平均建筑成本（不是个别建筑成本）计算，目的是要鼓励电厂尽量降低成本，提高效益。在这个原则下，电厂的电费是受到政府的管制，根据当地的供求情况来厘定。

    （二）为了确保中国所有地区不会出现缺电的情况，国务院在2004年1月，已经容许增加电费2％－2.5%，以弥补部分煤价上升所带来的生产成本压力。2004年6月中国电费再上调0.6%，并且出现“双价制”：正常发电量的价钱，比额外发电量的价钱为高。因为发改委认为超额发电，是额外的经济效益，成本是较低的。发改委为了避免电厂长期超额发电，忽略维修，因此规定超额发电的电价，只是正常发电售价的70％－80%，希望电厂不要为了增加收入，而忽略维修。2004年8月，由于市场煤价急升，产煤商不履行低煤价时签定的供煤合约，发改委勒令产煤商要履行合约，只许照旧价加价8%。国务院这些措施，是为了平衡各方利益，以发电商华能而言，2004上半年，电煤占经营成本62%，电费的增加是不足够抵消煤价上升带来的成本压力，必须提高生产力及增加发电的装机容量，争取到较高的经济效益。

    （三）传闻2004年12月将举行的全国煤炭订货会议，将会制定“煤电联动”机制。如果能够落实，发电厂的边际利润，便可以获得保证，届时华能便可以免除“中游公司”的苦况。如果无法订出“煤电联动”的机制，所有发电厂的边际利润，将会面临压缩，煤价的持久上升，令发电厂无利可图。结果电厂没有足够的资金，再收购或发展新的装机容量或设施。最终必定会引起更大、更严重的缺电情况。笔者相信国家发展改革委员会，应该有远见可以预期未来问题的严重性，定会致力达成“煤电联动”的机制。

    （四）现在中国电力短缺是众所周知的事，华能绝对能够把握现时的电力供应紧张情况，尽量扩充装机容量，由1997年至2003年，华能的装机容量，以19.89%的年复式增长率来扩充。同时仍能够运用多出的现金流减轻负债，由1999年至2003年，华能总共偿还了人民币100亿元的负债。2004年除了本身自行投放设备、增加装机容量外，更动用人民币45.75亿元，向母公司收购多家电厂，维持装机容量以复式19.7%增长至18,832兆瓦，2004年10月又宣布以人民币20亿元，向母公司收购四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。其中仍有648兆瓦的水力发电，正在四川兴建中，估计2005年华能的装机容量，可以再增加3,230兆瓦。装机容量的增加，使华能能够争取更多收入，加强现金回流，足以应付新投资所带来的额外负债。但是，由于债务增加，利息支出相应地上升，对损益帐的收入，肯定带来负面影响。长远来说，华能的规模会不断膨胀，达到最好的经济效益。国家的最终目的，是在日后电力市场全面开放的时候，中国的电厂能够完全自由竞争，以低成本生产电力竞争上网，再由网络输送到每个消费者家中。将来，华能是能够用最便宜的竞投价钱，供电给网络商。一些小型的独立电厂，因没法在价钱方面与华能竞争，会被淘汰，特别是那些没有获得国家批准的发电厂，会面对高税率、低经济效益的困扰。

      

糊涂渔民

管理层的审核（1）
(本章字数：4566)  


    华能是中国电力企业中规模最大的，管理层在派息方面也相当慷慨。1998年每股派息人民币0.04元，至2003年达到每股人民币0.25元，年复式增长率达到44.2%。2004年初则１送１红股。1998年公司的每股纯利是人民币0.165元，2003年已上升至人民币0.45元，年复式增长达到22.2%。

    华能董事局有10多位董事，以往这些董事以执行管理任务为主，他们的总薪酬约为人民币170万元；过去两年，董事局有个很大的改革。表24（薪酬一览表）显示，2003年的执行董事薪酬减少至只有人民币40万元，而独立非执行董事的薪酬，则增加至人民币130万元。换言之，独立非执行董事的数目增加了，董事局的任务，变成以监察公司管理为主。另外，５位最高薪非董事职员的薪酬，总数达到人民币250万元，即每位的平均薪酬约人民币50万元，显示董事局愿意用丰厚的待遇，聘用及挽留有管理经验及能干的人士。公司亦没有提供认股权计划予董事。以一家年赚数十亿元人民币的公司，董事局薪酬可说是微不足道，即使高级管理层的薪酬，亦是十分合理的。

    管理层作风在各方面都值得嘉许。首先，公司自上市以来不断成长，不断添置设备及电厂，但并没有向股东供股筹集资金；其次，公司向母公司收购资产时，管理层都表现出应有的独立性，能够委任顾问，向母公司以合理的价格购入资产，没有牺牲公司小股东的利益。公司在1998年以H股形式在香港上市，并于1999年在国内发行A股，往后再没有发行新股。股数的增加只是透过可换股债券兑换成普通股所致。在收购电厂的过程中，董事局并没有滥发公司股票，避免摊薄股东利益。稍后，笔者会就华能2004年向母公司收购电厂再详加分析。

    表24：华能董事局及高级行政人员薪酬

    RMBM            1997      1998      1999      2000     2001     2002     2003

    执行董事         1.9       0.9       1.1       1.1     1.7       1.7      0.4

    独立非执行董事                  1.1      1.3

    高级管理层                                                      2.5

    （最高薪酬五位）

    发行总股数      5,000     5,538     5,650     5,650    5,693    6,000    6,019

    （百万）

    华能面对三项挑战

    （一）高煤价

    笔者最赞同巴菲特的说法：投资一家公司，一定分析它过往的业绩。巴菲特从来不投资新股，因这些公司没有足够的过往业绩可供分析。华能国际自1997年来港上市，至今已有７年的时间，可以让我们作详细分析。了解了宏观条件后，我们来看看电力企业的边际利润，参考表25：

    表25：比较华能、大唐及华电的纯利率

    电力企业   2003年上半  2004年上半  2003年上    2004年上  2003年上   2004年上

               年营业额     年营业额    半年纯利    半年纯利  半年纯利率  半年纯利率

               （RMBM）    （RMBM）    （RMBM）     （RMBM）     

    大唐        4,502        6,041       784         1,113        17%       18%

    华电        4,096        4,767       670           659        16%       14%

    华能       10,514       12,964      2,285        2,481        22%       19%

    行业总数   19,112       23,772      3,739        4,252        20%       18%  

糊涂渔民

管理层的审核（2）
(本章字数：1899)  


    以营业额计，华能较大唐及华电在规模上都大得多；从纯利率角度来看，华能国电2004年上半年较2003年同期下跌了3个百分点，这就是因为煤价上升令成本增加。根据兖州煤所公开的煤价数据，2004年上半年每吨煤的平均现货售价（spot market）比合约价为高，上升至人民币223.6元，比2003年上半年的平均现货售价人民币166.27元高出34.4%，所以华能2004年上半年的溢利饱受煤价上升的冲击，只能录得8.6%升幅，远远追不上营业额23.3%的增长。2004年第三季煤价的升幅更加凌厉，比较2003年同期上升了66.5%，达到每吨人民币276.9元，高煤价是华能的致命弱点。华能刚宣布2004年第三季度业绩，纯利下降17.7%，跌至人民币13.28亿元，同期营业额却上升了35%，产电成本却上涨了54%，反映出煤价飙升的结果：第三季纯利率从上半年的19%下降至15.8%。

    华能管理层过去太依赖现货市场的煤供应，忽视煤价的升幅，没有与产煤商签订长期的供应合约，没有做好风险对冲，没有提前分散投资水力及坑口发电。

    单靠成本控制，华能是无法抵消煤价上升的压力。2004年下半年以来，管理层先后与6家煤炭供货商签订中、长期供应合约，包括：神华、阳泉、华亭、中国煤炭进出口公司、山西焦煤集团及山西晋城等。这一连串合约，能否保证华能可以优惠价钱购入全部所需电煤，仍是未知之数。

    管理层亦积极加强进口煤的工作，为了提高海运协调，公司斥资3.95亿美元购入16艘干散装货船。2004年10月华能又向母公司以人民币20亿元，购入四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。这一连串的措施都是致力降低电煤的成本。

    笔者认为2004年第三季，是华能面对最恶劣的时刻，中国煤的蕴藏量丰厚，电煤供应不足，在于交通运输设施不足。世界各地的煤蕴藏量亦相当庞大。自2003年以来，高煤价已令不少煤商积极增加生产，其中以印度尼西亚的出口增幅最可观，澳洲、南非及哥伦比亚都相继增加出口。笔者相信，2006年煤价可能会大幅回落，届时华能的成本压力应可获得纾缓。

    （二）高利率的影响

    2004年，华能大量扩充，增加装机容量，负债因此可能大幅上升至人民币290亿元，利息支出相应地增加，直接打击华能的纯利。如果利率上升一厘，华能每年的利息开支将要额外付出人民币2.9亿元。相比之下，利率上调带来的压力，总比煤价上升所带来的轻。2004年，华能购买的电煤超过人民币120亿元。煤价上升10%，华能便要额外支出人民币12亿元。

    （三）2006－2007可能出现电力供过于求

    1993、1994年中国经济过热，电力出现短缺，触发大量新发电厂的投资，结果在1998、1999年全国出现电力供过于求，电价于是下降了。所以华能在1999年的纯利，相对1998年只有1.5%的增长，华能能够抵消供过于求，有赖于增加电力装机容量所带来的经济效益，薄利多销。

    表26显示华能在1999年的电力销售达到380亿千瓦时，比1998年增加35.7%，但营业额只是比1998年上升29.8%；两者增幅相差6%，反映当时的售电价格是下跌了。不过纯利尚有1.5%的增长，证明华能在逆境时，有成功的应变方法。

    2004年华能大量扩充装机容量，其他的电厂也很积极地添加设施，估计到2006年中国电力生产又会出现供过于求，但根据1998年及1999年的经验，届时华能会利用其扩充得来的装机容量，用薄利多销的方法，应付2006年可能出现的逆境。如果国际煤价在2006年出现大幅回落，华能的产电成本预料可相应降低，增加供电的竞争力。  

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用回报率分析华能业绩（1）
(本章字数：9552)  


    从表26可以看到，华能国电由1997－2003年，无论在纯利、每股纯利以至每股派息都有理想的增幅，年复式增长率分别达到21.8％、18.2％及44.3％。

    表26：华能过往运作业绩

                     1997   1998    1999   2000   2001    2002    2003    1997-2003

                                                                        复式年增长率

    营业额（RMBM）   6,739  8,083  10,488  12,553  157,91  18,474   23,388   23.05%

    按年增幅                19.9%    29.8%   19.7%   25.8%   17.0%    26.6%      -

    售电量（亿千瓦）   220    280      380     440     560     710      910    26.70%

    按年增幅                27.3%    35.7%   15.8%   27.3%   26.8%    28.2%      -

    装机容量（兆瓦） 5,300  6,700   8,700   10,813  10,813  14,363   15,736  19.89%

    按年增幅                26.4%    29.9%   24.3%    0.0%   32.8%     9.6%      -

    EBIT（RMBM）       1,868  2,683   2,979    3,909   5,014   5,578    7,073  24.80%

    按年增幅                43.6%    11.0%   31.2%   28.3%   11.2%    26.8%      -

    纯利（RMBM）       1,662  1,839   1,868    2,516   3,450   3,921    5,430   21.81%

    按年增幅               10.65%    1.58%   34.69%  37.12%  13.65%   38.49%

    每股纯利（RMB）  0.165  0.165   0.165    0.225    0.305  0.325     0.45   18.20%

    按年增幅                0.00%   0.00%    36.36%   35.56%  6.56%   38.46%

    每股派息（RMB）     -    0.04    0.04     0.11     0.15   0.17     0.25   44.27%

    按年增幅                   -     0.00%   175.00%  36.36%  13.33%   47.06%

    表27列出华能的回报率一览。其中的平均股东资金回报率，平均资产回报率十分有用，所谓平均股东资金回报率，是将该年纯利，除以年初及年终的平均股东资金；平均资产回报率的计算方法相似，只是将股东资金换作资产来计算。可以看到，自1999年开始，两个回报率都有出色的表现。其中平均股东资金回报率由1999年的9.1%上升至2003年的16.9%，平均资产回报率同期由4.7%上升至10.6%。

    换句话说，公司在派完股息后，保留下来的资金作重新投资时，这些新资产的回报按年都有所改善。证明了公司的新投资并没有出错，证明管理层过去的决策是正确的。2004年电煤价格飙升，肯定打击这两项回报。这一点又再证明煤价对华能的重要性。

    表27：华能回报率一览

                         1998     1999     2000      2001       2002        2003

    股东资金(RMBM)      19,904    21,772   23,779   28,293     30,416      33,955

    总资产(RMBM)        38,141    40,582   42,466   47,292     48,461      53,609

    平均股东资金回报率   10.4%     9.1%    11.0%     13.3%     13.3%       16.9%

    平均资产回报率        5.0%     4.7%     6.1%      7.7%      8.2%       10.6%

    EV／EBITDA比率

    来衡量新收购电厂

    2004年7月1日华能完成以人民币45.75亿元收购以下电力资产：（1）河北邯峰发电厂40%权益；（2）江西井冈山发电厂100%权益；（3）湖南岳阳发电厂55%权益；（4）重庆珞璜发电厂60%权益；（5）营口发电厂100%权益。收购完成后，公司增加权益发电装机容量3,096兆瓦。

    表28：收购电厂带来的纯利及负债

    RMBM            2003年纯利      华能应占纯利     2003年负债     华能应占负债

    邯峰40%             701              280            4,632           1,852

                                                                 （以联营公司入帐，无

                                                                需于负债表上列帐）

    井冈山100%           61               61            1,608           1,608

    岳阳55%              78               43              770             423

    珞璜60%              76               46            2,819           1,691

    营口100%             91               91            1,879           1,879

    总数               1,007              521           11,708           5,601  

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用回报率分析华能业绩（2）
(本章字数：2956)  


    邯峰是以联营公司形式入帐，其本身的负债人民币46.3亿元，无需在华能国电的负债表上出现。但井冈山、岳阳、珞璜及营口的权益总负债人民币56亿元，则会在华能2004年的资产负债表上出现，再加上收购代价的人民币45.75亿元，笔者估计，华能的总负债会由2003年末的人民币180亿元，上升至2004年末的人民币290亿元。相对2004年华能股东资金人民币356亿元，负债与股东资金比例（Debt/Equity Ratio）约为81%，这个水平仍是相当合理的，未超出危险界线。新收购电厂所带来的人民币74.5亿元负债（连同邯峰40%权益应占负债），是由新电厂的现金流来还本还息，无需母公司额外张罗。实际上收购回来的每家电厂之现金流，都是十分充裕，能够应付利息开支、营运成本外，还有能力偿还贷款的本金。

    笔者用下列数个方法来衡量收购价钱是否合理：

    （一）收购代价是人民币45.75亿元，而华能应占溢利则为人民币5.21亿元（参考表28），回报率达到11.4%，这是一个相当理想的回报，以市盈率计算（45.75/5.21）为8.8倍，这个市盈率比最近新上市的中国电力国际还要便宜。

    （二）收购价人民币45.75亿元，加上应占负债人民币74.53亿元（连同邯峰40%权益应占负债），总收购价达到人民币120.28亿元。以这个价钱买入3,096兆瓦装机容量，是绝对便宜的。以新建电厂600兆瓦计算，所需要成本约为人民币25－30亿元，而这次的收购价约为人民币23亿元（按600兆瓦计算）。与兴建新电厂计算比较，是相对便宜；而且新建电厂需时3年，收购可以节省时间。

    （三）以最大型的邯峰作为例子，我们用一个企业价值／除税、利息、折旧及摊销前溢利（EV/EBITDA）的方法来衡量。华能收购邯峰40%权益，大约用了人民币16.54亿元，换言之，邯峰整体的价值（100%计算）为人民币41.35亿元。企业价值是人民币41.35亿元加上邯峰的负债人民币46.32亿元，减去其现金人民币1.67亿元，等于人民币86亿元。2003年邯峰的除税、利息、折旧及摊销前溢利为人民币14.1亿元。换言之，EV/EBITDA（86亿元／14.1亿元）等于6.1倍，即是邯峰电厂本身所产生的EBITDA溢利，可于６年内完全抵偿收购价（企业价值）。

    （四）根据表29，2003年邯峰的现金流，足以应付资本开支及利息开支外，尚有人民币9.65亿元剩余现金用作还债。2003年用了人民币6.74亿元偿还长期债务，若以整体负债额，即人民币46.32亿元计算，邯峰本身的现金流，在5年内便可还清所有负债。

    表29：邯峰电厂2003年的现金流

                RMBM                     2003年

         除税、利息、折旧及摊销前溢利          1,410

         利息支出                        294

         资本性投资                        150

         税项                          1

         现金净流入                        965

         偿还债项                        674

         剩余可作派息现金                    291  

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华能现金流的分析
(本章字数：5656)  


    研究公司的财政状况，主要是看公司的债务，是否有足够的现金流入来支付资本性开支。在公司的年报中，读者可以看到公司每年都有两页，描述过去一个年度公司的现金流入／流出情况。但一般年报的表达方式，往往过份详尽，容易引起混淆，例如投资活动现金流，会牵涉很多短期的现金投资及部分资产买卖。这些短期投资，很多时候会遮盖了真正的资本性投资。笔者在表30中特别将资本性投资用另一栏表达出来，参考表30。

    另外，一般公司的财务现金流也是相当复杂的，很多时候公司会借入新债项，同时也会偿还债项，形成项目繁复难明。笔者将之简化为整体借入或偿还，得出一个净额列于表中。笔者还将派息及发行新股也列明出来，使读者不会产生混乱。

    由1998年至今，公司发行两次新股，总共集资人民币38亿元，是一个很小的数目。而公司本身的税前溢利及折旧，以2003年一年计算，已经达到人民币108.81亿元，相对该年人民币65.95亿元的资本性开支，高出65%。在债务方面，1999－2003年，公司每年都有偿还债项，总共偿还了人民币110亿元，所以负债对股东资金比率，由1998年的91.6%一直下降至2003年的52.7%。2004年，公司收购和新建电厂开支超过人民币150亿元，因此预期总负债会大幅度回升，达到人民币290亿元，负债与股东资金比例会上升至81%。虽然新购回来的电厂，现金流是足够偿还本身的利息及本金，不过新增加的负债亦会影响华能未来的溢利。

    表30：华能现金流量分析

    RMBM              1998       1999         2000       2001      2002       2003

    除税前溢利        2,209      2,253        2,927      4,237     5,058     6,764

    折旧              1,526      2,392        2,654      3,261     3,533     4,117

    其他经营现金流入  2,228        362           62     -1,579    -1,512    -1,348

    经营现金流入      5,963      5,007        5,643      5,919     7,079     9,533

    发行新股          1,122                              2,770

    总现金流入        7,085      5,007        5,643      8,689     7,079     9,533

    股息                 0        -452         -509     -1,266    -1,939    -2,197

    资本性开支       -6,457     -2,274         -352     -2,871    -4,625    -6,595

    债务（偿还）／借入  585      1,612         -322     -2,673    -5,385      -984

    其他支出           -508       -360       -4,965     -1,693     5,699     1,370

    总现金流出       -6,380     -4,698       -6,148     -8,503    -6,250    -8,406

    净额                705        309         -505        186       829     1,127     

    期初现金净额      1,479      2,184        2,493      1,988     2,174     3,003

    期末现金净额      2,184      2,493        1,988      2,174     3,003     4,130

    负债             18,237     18,810       18,687     18,513    17,134    18,499

    负债对股东资金比率91.60%    86.40%       78.60%     64.30%    54.70%    52.70%  

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公司的“内在价值”
(本章字数：3443)  


    2004年10月28日，华能国电的收市价为5.95港元。至于现价是否值得投资，那就要考虑以下因素：首先，现时华能所受的压力为经营成本上涨，即煤价不断上扬，华能最近新签供煤合约可否争取到优惠价？利率上升令利息支出增加，公司能否透过扩充装机容量争取经济效益，来抵消成本上涨的压力？此乃未知之数；其次，因为煤价的上升，令到华能的股价由高峰回落，是否充份反映投资者的忧虑？2004年华能的业绩可能出现倒退。第三，装机容量的扩充会令负债增加，未来华能的派息率能否维持高水平？

    表31：计算华能“内在价值”

    2003   2004   2005  2006   2007  2008   2009   2010   2011   2012   2013

    纯利   5,430  5,190  5,968  5,968  6,564 7,549  9,059  11,324 14,722 16,194 17,489

    （RMBM）

    按年增幅 38%  -4.4%    15%    0%    10%   15%    20%    25%    30%    10%    8%

    每股纯利0.45  0.43   0.495  0.495 0.545  0.626  0.752  0.939 1.221  1.343  1.451

    （RMB）

    每股派息0.25  0.22   0.248  0.248 0.272  0.313  0.376  0.470 0.611  0.672 0.725

    （RMB）

    折现因子（5%）        0.952  0.907 0.864  0.823  0.784  0.746  0.711 0.677 0.645

    每股派息折现     

    0.25  0.22    0.236  0.225 0.235  0.258  0.294  0.350  0.434 0.455 0.468

    （RMB）

    发行股数：120.55亿股

    所以要投资华能之前，一定要深入分析这３个疑问，估计华能的“内在价值”时，所有的假设一定需要考虑这些因素。过去的华能并不代表未来的华能。如何作分析呢？长远来看，电力的供不应求，是可以令到华能产生庞大的现金流，新添置的设施一旦投产，就可以产生现金的收入。现金流的增加，可以在未来帮助公司偿还债项，也能维持合理水平的派息增幅，但可能比不上2003年的增幅。在过去的５年里，每股股息年复式增长率为44.3%，这情况将会放慢下来，但保守估计，未来10年，股息的年复式增长应可维持在11%。每股的纯利增幅在未来的10年也应可维持在12%（参考表31）。我们计算“内在价值”的方式，是将未来华能可能的派息累积起来，然后在10年后，我们用一个合理的价钱出售华能的股票。

    华能国电与资源股不同，是一家电力公司，经营溢利是比较稳定的。首先笔者的计法，是先要预计未来10年华能的溢利增幅，如表31所显示，笔者的假设是2004年华能纯利会倒退4.4%，每股派息亦相应调低。2005年会有复苏，增长15%。2006年全国电力市场可能出现供过于求，因此华能可能出现零增长，但2007年将可能是一个新上升循环的开始，一直持续到2013年。笔者估计华能的纯利复式年增长率，未来10年可以达到12%，这个估计应该是保守的。假设阁下持有华能国电10年，直至2013年卖出，届时的市价要如何厘定呢？笔者估计到2013年华能国电的每股溢利是人民币1.451元，用10倍的市盈率计算，即在2013年可以人民币14.51元卖出，折合港币13.69元。10倍市盈率要卖出去是不太困难的，且颇为保守的，这是根据香港电灯在现时没有溢利增长的情况下，仍可以高居于10倍的市盈率。但要扣除通胀因素，所以要将这个价格乘以折现因子，10年的5%折现率为0.6446，即将2013年的出售价人民币14.51元，折现成为今日的人民币9.35元，折合港币8.82元。与此同时，还要加上未来10年收到的股息，由上表可以计出，10年的累积总股息折现为人民币3.174元；将人民币9.35元加上人民币3.174元，得到“内在价值”为人民币12.52元，折合港币11.82元；相较于2004年10月28日收市价的5.95港元，“内在价值”较市价高出99%。

    当然，“内在价值”只是一个理论价值，市价比较“内在价值”大幅折让，反映了市场的忧虑。例如其税率优惠能否保持，政策会不会改变；华能股价最近受压，可能是归咎于煤成本高涨，一般投资者可能担心，华能最近收购电厂所带来的负债、利率上升引致利息开支增加，亦可能担心石油价格的急升，会否触发另一次世界性的经济衰退，令中国出口蒙上阴影，令中国电力需求最终出现停滞，而非稳定增长。市场亦有一个论调，指在2006、2007年，中国有可能出现电力供过于求。最坏的假设是煤价持续上升，发电厂的成本不断上涨，边际利润持续萎缩，发电厂最终缺乏财力增添装机容量，陷入恶性循环，中国出现大缺电，整个经济陷于停顿。所以笔者相信国家发展和改革委员会一定会正视这问题，迟早一定推行“煤电联动”，避免大缺电的出现。  

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如何分析及选择银行股
(本章字数：3250)  


    笔者在上一篇分析华能时，已经循八个步骤对电力行业进行分析，笔者不再重复所有应做的步骤，只会就每一不同行业的窍门进行分析，把重点放在选择同一行业中的表表者。整套分析步骤，读者可以自行重复编制。

    分析银行股要留意下列各顶比例：

    （一）账面值（Book Value）

    （二）贷款的增长（Loans Growth）

    （三）股东资金回报（ROE）

    （四）坏帐与总贷款比例（Bad Debt, Provisions/Total Advances）

    （五）成本与收入比例（Cost/Income Ratio）

    账面值的重要性

    账面值的定义是将股东资金除以总股数，得出每股账面值。在金融服务业中，账面值是通常被用作衡量收购一家金融服务公司的指标。一般而言，金融服务行业的固定资产比较少，而且时常有重新估值，相信与市值相当接近。贷款资产经过撇除呆坏帐后，已经确实地纪录在资产负债表上。银行的储备或手上现金的投资，一般都是以市价重估的，所以账面值已经反映了一家银行的资产。在一般收购过程中，提出收购的一方，是会付出溢价来进行收购的，很少情况能够用账面值收购，特别是历史悠久的金融机构，他们认为其无形资产或网络是价值不菲的。例如：2003年汇丰收购美国的Household International Inc.（HI），当时出价是148亿美元，但HI的资产只不过是48亿美元，换句话说，汇丰银行用了100亿美元，收购HI的无形资产及网络。从这个角度来看，若要投资在一家银行的股票，便要理解其账面值，将市价和账面值来作一比较。如果认为汇丰以三倍账面值收购HI是昂贵之作，而2003年汇丰的每股账面值是52.71港元，什么是汇丰股票的合理购入价钱，读者应是心中有数。

    中国的４大银行尚未上市，所以笔者用３家香港上市银行来举例说明。表32列出汇丰银行、恒生银行及东亚银行过去４年账面值的变化。恒生银行的账面值，在过去连续３年下跌，多是为其自置物业作贬值摊销，另外恒生本身的储备也没有增长。以往恒生的储备持有不少有价证券，市价上升，储备理应水涨船高。但是过去数年，恒生为了保持溢利不致大幅倒退，只有出售部分有价证券作为溢利，因此其储备裹足不前。

    表32：上市银行每股账面值

    港元               2000          2001            2002                2003

    汇丰银行           38.35         38.33          43.12               52.71

    恒生银行           24.02         23.58          22.54               20.73

    东亚银行           10.81         11.73          12.99               13.70

    由2000年－2003年汇丰银行账面值上升了37%；东亚银行则上升了27%。何以汇丰银行这家国际级身型的大笨象，跑得比地区银行东亚更快呢？汇丰银行受到港人爱戴，能够以市价发行新股，不少投资者往往接受以股代息；另外汇丰银行进行收购时，也发行新股作为代价。以市价（125.5港元）发行新股，高出注册股本值（0.5美元）很多，所产生的溢价，是拨进银行的储备中，因而增加了公司的储备及股东资金。根据1989年巴塞尔（Basle）协议，银行的贷款能力，是要根据其股本的比例，而股东资金被定义为第一级资本（Tier One Capital）。很多方面的借贷能力，都是根据第一级资本的某个倍数来决定，倍数的大小，是根据贷款类别的流动情况来厘定。例如：地产或按揭贷款，被视为不甚灵活、不可随时收回的贷款，银行只可以用股东资金的较低倍数，放贷予地产按揭。贸易融资及商业透支额的贷款，则被视作比较容易收回的贷款，故其贷款倍数高得多。另外，银行所发的存款证或债券，被视为第二级资本（Tier Two），第二级资本当然比第一级资本的贷款能力来得低，第二级资本是有承担的。汇丰银行也发行了一些没有还款期的永远债券，帮助增加第二级资本。银行如果能够发行股票收购，便能增加第一级资本，增加股东资金及储备。除了帮助实质收购，还可以增加其借贷能力。所以股东资金与贷款增长，是息息相关的。  

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比较贷款增长
(本章字数：4684)  


    在贷款业务发展方面，如表33显示，汇丰银行远超过恒生及东亚。撇除2003年来自收购HI的50.1%增幅，在2002年仍有14.1%增长。多年来恒生银行都无法通过发行新股进行收购，理由是汇丰银行不希望它持有恒生银行的控制权被“摊薄”。从宏观角度来看，恒生成了汇丰银行在香港的一个部门，专责香港业务。恒生银行收购中国的业务，要靠本身的内部资金来支付，没法发行新股，所以收购规模受到局限，而且在未来的贷款方面，受到股东资金规模的限制，无法录得大幅度的增长。恒生银行只能依靠自置的物业，随着地产市道复苏，进行资产重估，继而增加股东资金。

    表33：３家香港上市银行贷款增长

                       2000           2001            2002             2003

    汇丰银行           14.3%          6.5%            14.1%           50.1%

    恒生银行            9.7%          1.8%             0.7%            1.9%

    东亚银行           24.3%            4%             1.8%           -3.0%   

    股东资金回报

    分析银行股时，读者还要留意股东资金回报。除派息外，每年滚存的盈利或现金流，能否获取同样的回报，为股东赚取利润。表34显示３家银行的股东资金回报率：

    表34：３家香港上市银行股东资金回报率

                      2000           2001           2002           2003

    汇丰银行          15.8%         10.6%           12.4%          13.0%

    恒生银行          23.4%         22.2%           22.5%          23.0%

    东亚银行          12.2%          9.9%            7.2%           9.9%

    表34显示恒生的股东资金回报率是最高的，这并不是因为恒生的纯利飙升，只是股东资金在过去数年都持续下跌，基数低，回报自然升高了。东亚的回报率最差，这是因为东亚的溢利呆滞不前。2001年汇丰银行的股东资金回报率大幅下跌，这是因为汇丰要为南美洲阿根廷出现的金融风暴，作出大幅度的呆坏帐拨备，当年阿根廷比索一蹶不振，南美洲（包括阿根廷）的拨备达到9亿美元，占总拨备的46%，影响了2001年纯利表现。

    表35：３家香港上市银行成本与收入比例

                      2000           2001          2002          2003

    汇丰银行          55.3%         56.4%          56.2%         51.3%

    恒生银行          24.4%         26.3%          25.4%         25.4%

    东亚银行            42%           55%            50%           47%

      

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成本与收入比例（1）
(本章字数：3365)  


    作为服务性行业，一家银行的经营成本，主要是雇员薪酬及租金，将成本与总收入作比较，便可得出银行的经营效率。表35说明恒生的经营成本是最便宜的；大部分的分行都是自置物业，租金支出较少，加上不需要维持跨国网络，所以相对运作成本亦较便宜。乍看之下，汇丰银行的成本是最高的，但要考虑它是一家跨国银行，美国及欧洲的员工薪酬相对较高，拖高整体成本；近年汇丰银行积极地将英国及香港的部分后勤服务迁往低成本地区，如中国及印度。相对之下，东亚的经营成本高，反映效率偏低，东亚仍是一家香港公司，其比例与汇丰银行相差那么少，看来不太合理。

    比较呆坏帐

    表36及表36A说明：无论在损益帐的坏帐摊销或累积的呆坏帐拨备比例，恒生及东亚的表现都比汇丰优胜。这是汇丰积极放贷所带来的苦果，2003年情况更为明显，反映HI较低质量的贷款。

    表36：３家香港上市银行损益帐中的坏帐摊销与贷款比例

    年底数字          2000           2001            2002           2003

    汇丰银行         0.32%          0.66%           0.375%         1.152%

    恒生银行         0.09%          0.19%            0.25%         0.345%

    东亚银行          0.6%           0.4%             0.7%          0.45%

    表36A：３家香港上市银行累积呆坏帐拨备与贷款比例

    年底数字          2000           2001            2002           2003

    汇丰银行         2.75%          2.58%            2.52%         2.52%

    恒生银行         2.01%          1.98%            1.28%         1.10%

    东亚银行         1.80%          1.72%            1.54%         1.48%

    综合上述的５个比率，结论差不多是一致的：汇丰银行在每个环节——无论在控制成本、股东的资金回报、贷款的增长等，都显示出它的优势，反映出管理层的积极性，在业务发展方面亦走向全球化。间中坏帐拨备是会上升，像2001年的阿根廷事件及2003年收购的HI，但这是走全球化路线无可避免的。汇丰银行的市场经济专利，已在第一篇详细分析，无需再赘。

    读者会问，汇丰银行以3倍账面值购入HI，单是无形资产已接近100亿美元，岂不是汇丰银行要为收购无形资产作大撇帐？实际上，汇丰银行的做法是相当保守，就是分若干年在损益帐中为无形资产作出摊销。例如：2001年无形资产的摊销达到8亿美元；2002年达到8.6亿美元；2003年因收购HI而增加至15.9亿美元。  

糊涂渔民

成本与收入比例（2）
(更新时间：2006-4-15 15:59:00　本章字数：1349)  


    现时汇丰沿用英国会计准则。2005年汇丰有可能采用国际会计制度。届时收购回来的业务将按年重新估值一次。如果出现较低估值时（估值比较收购账面值低），汇丰将需要为差额（Impairment）从损益帐中撇除。管理层的估值方法（用现金流折现法来衡量业务的市值），可能因经济环境的好坏而出现大幅波动。利率上升可能增加呆坏帐拨备，个别业务的估值自然下调，该年度损益帐因此受压。新会计制度可能会左右董事局的决策。无法进行大型收购，纯利增幅定必放缓。无法发行新股，股东资金的增幅亦有所局限。市场亦可能作出互动反映，担心大型收购会使纯利受挫，当汇丰宣布重大收购时，股价因此大幅回落，最终汇丰再无法发行新股来扩充业务。新的会计制度，可能打击汇丰的市场经济专利，投资者不可轻视制度的些微改变。在2005年的新会计制度下，银行可以将本身物业升值的重估溢价拨入损益帐中。过往多年，恒生银行早已运用本身储备为物业作贬值摊销，恰逢香港地产市道正处于复苏期，新制度有助恒生银行未来的纯利增幅。

    分析银行股比较简单，特别是大银行。以汇丰银行为例，公司的年报及中期报告，都会将这些比率详细列出来，只要读者愿意细心阅读，再加以笔记，一定不会难于理解。

    除了接受这些比率外，投资者毋须担心银行帐目的可靠性。香港银行监管制度是很严谨的，银行的每个帐目，经过银监处的审批才向股东公布，我们是毋须怀疑任何香港银行的帐目。汇丰银行在英、美都有上市，也接受两地的监管，所以汇丰银行的帐目特别详细，年报的厚度可与电话黄页分类比高下。金融行业一定要愈大愈好，因为愈大无形资产愈高，无形资产高就能够发行新股进行收购，增加股东资金，而贷款方面亦可以随之增加，从而进入一个良性循环。不过，环顾世界历史悠久的大金融机构，他们都有自己独特的传统，例如瑞士联合银行、瑞士信贷银行，他们的传统是私人银行服务及资产管理，这是他们的强项；美国的投资银行如高盛、摩根士丹利、美林等，他们专长于新股上市、债券发行及包销。作为环球性的汇丰银行，时至今日，仍未能够建立出色的投资银行业务，相信与传统有关。     中国４大银行的管理仍未能够完全市场化，呆坏帐那么庞大，就是因为管理层对市场经济的认识不深，过去在计划经济之下，银行只是配合国家经济发展的出纳员，没有独立发展本身应有的审批过程及风险管理，所以中国４大银行的管理层，要注入新血，追上世界全球化、市场化的大潮流。

    中国４大银行的优势是他们的庞大网络，未来中国人民的存款一定会持续增加，而且经济增长一定会带来很多机遇，但４大银行一定要有良好的管理层，才能把握这些机遇。希望上市后他们的管理层可以有相应的改善。

[ 本帖最后由 糊涂渔民 于 2006-9-22 19:20 编辑 ]

糊涂渔民

如何分析及选择石油股（1）
(更新时间：2006-4-15 15:59:00　本章字数：3098)  


    石油是重要资源，但总有一天会被耗尽，所以分析石油股，首先要留意公司的石油储备，用折现的方法计算出其“内在价值”，不要被股东资金的高回报率所误导（2003年，中海油及中石油的回报率，分别达到24.7%及19.5%）。

    中海油的“内在价值”

    笔者用一个单元业务的石油公司（中海油）来作例子，中海油亦在美国上市，所以接受美国相当严格的监管。按照美国财务会计准则，第69号公告“关于石油和天然气生产活动的披露”的要求，公司每年都将石油及天然气储藏量重新估值，读者可以在年报中，先找出公司的石油及天然气储藏量，一个简易的方法，就是将天然气立方英尺的计算方法，变成石油的量度方法，即是用桶来量度计算。

    表37：列明中海油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量。

    百万桶           已开发储量              未开发的探明储量              总数

    2001                709                       1,111                   1,820

    2002                795                       1,221                   2,016

    2003                914                       1,214                   2,128

    石油业在美国已有百多年的历史，过去有不少欺诈事件，石油公司管理层虚报储藏量，刺激股价，从中获利。所以现时美国的监管相当严格，每年各石油公司，都要将已开发及未开发已探明的储藏量重估一次。方法是假设这些储藏量，在未来10年要开采完。未来10年的油价，是以估值该年年终的市价来参考的，加上本身的因素，如石油及天然气的质量及其可售性，再假设开采成本不变。假设储藏量以“实现价”按年卖出，所得现金会按年用10%的折现率，转为现时价值的现金流。

    以中海油为例，2001年的储藏量，是根据17美元市价一桶来作参考；2002年则为28美元；2003年则为30美元。2003年年报中第108页，已经列出2001年至2003年的估值。不过现金流入的估值，与市场参考价有所出入。以2003年为例，未来10年的累积现金流（未折现前），总数达到人民币4,524亿元，约等于546亿美元，以储藏量21.28亿桶油量计算，每桶油的“实现价”只有25.66美元。这个实现价，与2003年终30美元的参考市价，有14.3%的折让，公司考虑到产油的质量，与国际标准有差距，所以会用一个保守的“实现价”来估值。2003年的估值，并没有计算现时油价已升抵55美元一桶。投资者不能用2003年的账面值，作为公司的“内在价值”。正确的做法是用这个折现方法，参考最近市场价格来重新估值，从而找出公司的“内在价值”。

    重估方法如下：我们用50美元一桶的市价作为参考价，再以14.3%的折让价计算，以每桶43.35美元的“实现价”，重新计算中海油储藏量的估值。笔者在表38以不同的油价，说明如何为中海油重新估值。表中唯一的变动，是未来的现金流入与未来应支付的所得税，至于未来的开采成本、作业费用及折现率则保留不变。以下2004年的估值分为４项，笔者假设不同油价下，得出不同的标准化度量估值（现金流折现）。参考价分别为：50美元、45美元、40美元及35美元；实现价为：43.35美元、38.56美元、34.28美元及30美元。

    第一步，将储藏量用现金流折现重估，计算出中海油的储藏量价值，不同的油价得出不同的估值，如表38显示，由人民币2,360.74亿元至人民币1,407.48亿元。第二步，在会计上要计算公司的其他资产，再用表39的方法，重估中海油资产的“内在价值”。

糊涂渔民

如何分析及选择石油股（2）
(更新时间：2006-4-15 15:59:00　本章字数：4435)  


    表38：中海油储藏量估值

    RMBM             2001   2002   2003   2004重估 2004 重估 2004 重估 2004 重估                                  (50/43.35  (45/38.56  (40/34.28  (35/30

     美元)      美元)       美元)     美元)

    未来现金流入   261,339  426,268  452,465  763,820  679,421   604,008   528,595

    未来作业费用   -74,404 -112,044 -124,386 -124,386 -124,386   -124,86  -124,386

    未来开发成本   -38,640  -50,080  -57,031  -57,031  -57,031   -57,031   -57,031

    未来所得税     -39,097  -78,059  -75,471 -161,908 -138,446  -117,480   -96,515

    未来净现金流量 109,196  186,083  195,576  420,495  359,558   305,111   250,663

    10%折现率      -58,114  -85,942  -85,776 -184,421 -157,486  -133,791  -109,915

    标准化度量估值  51,082  100,141  109,799  236,074  202,072   171,320   140,748

     (Discounted Future

    Net Cash Flow)

    表39：中海油资产重估

    RMBM                    2003    2004 重估   2004 重估    2004 重估    2004重估

    标准化度量估值        109,799    236,074     202,072      171,320      140,748

    减：账面储藏量成本     42,298     42,298      42,298       42,298       42,298

    净额                   67,501    193,776     159,774      129,022       98,450

    加：股东资金           46,736     46,736      46,736       46,736       46,736

    重估后中海油内在价值  114,239    240,512     206,510      175,750      145,186

    已发行股数(百万股)     41,070     41,070      41,070       41,070       41,070

    重估后每股     人民币2.78元人民币5.85元人民币5.03元人民币4.27元人民币3.54元

    资产值           港币2.62元  港币5.52元  港币4.74元  港币4.04元  港币3.33元

     

    如果以50美元一桶石油的参考价及43.35美元实现价计算，笔者对中海油每股的估值，达到人民币5.85元或港币5.52元。作为资源股，中海油本身的“内在价值”，是会跟随国际油价波动的，投资者在这方面要更加保守些：购入时的市价一定要比“内在价值”低，而且愈低愈好。若能比重估后低20%，价钱便显得有安全保障（Safety Margin）。要紧记国际油价，随时可以上升或下跌20%。2004年10月21日，中海油的市价是4.125港元，显示专业投资者认为未来国际油价，将会在每桶40美元左右徘徊，而中海油的实现油价，约为每桶35美元。

      

糊涂渔民

中石油的“内在价值”（1）
(本章字数：8862)  


    相比之下，中石油的经营范围比较为复杂，公司除了原油生产外，还有化工、炼油、销售及天然气管道等业务。要计算它的“内在价值”，首先要用标准化度量的重估方法，来计算其石油及天然气储藏量，做法如表41一般。

    表40：列明中石油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量

    百万桶              已开发储量      未开发的探明储量             总数

    2001                 11,466              5,510                 16,976

    2002                 11,185              6,221                 17,406

    2003                 11,114              6,650                 17,764

    表41：中石油储量估值

    RMBM                    2002                   2003               2004重估

                                                                 （50/34美元）

    未来现金流入          2,710,152              2,991,193＊          5,000,921

    未来作业费用           -745,866               -765,111             -765,111

    未来开发成本            -73,344                -88,556              -88,556

    未来所得税             -562,289               -635,169           -1,231,734

    未来净现金流量        1,328,653              1,502,357            2,915,520

    10%贴现率              -713,267               -807,037           -1,566,217

    标准化度量估值          615,786                695,320            1,349,303

     (Discounted Future Net Cash Flow)

    *中石油2003年年报标准化度量估值，是非常保守的。以2003年末30美元一桶的参考价计算，中石油是采用20.33美元一桶的实现价，将储藏量估值，相比30美元的参考价，折让率达到32%。当然公司会倾向保守，因为大庆油田已经老化，产量下降；而西部油田的石油质量又较低。

    笔者以50美元一桶作参考价格再折让32%，即是以34美元的实现价，作为重估中石油储藏量，如表41得出标准化度量的重估值是人民币13,493亿元。

    第二步的做法是将标准化度量的重估值，减去账面值人民币2,179.7亿元，得净额人民币11,313.3亿元；接着，再重估中石油的提炼及化工业务，做法是参考上市的化工及炼油行业的市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT），利用这平均倍数，乘以中石油在这两方面的除利息及税项前溢利（EBIT）来计算其估值，如表42所列出。

    表42：中石油业务及资产重估

    RMBM        中石油除税     市值／除税     相关业务市值       账面值       净额

                及利息前溢     及利息溢利     

                利（2003）

    石油及                                      1,349,303        217,968   1,131,335

    天然气

    炼油业务       5,035         10.8X             54,378

    化工业务       1,041         14.6X             15,199        215,721    -126,924

    天然气管道     1,922         10.0X             19,220

    业务

    重估净额                                                               1,004,411

    股东资金                                                                356,613

    重估值                                                      1,361,024

    已发行股数                                                 175,824M

    每股重估值                                                           人民币7.74

                                                           或港元7.3  

糊涂渔民

中石油的“内在价值”（2）
(本章字数：716)  


    笔者用一个市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT）的倍数，来计算中石油在炼油、化工及天然气管道业务的市值。炼油的平均倍数，是根据吉林化工及镇海炼油2003年的数据，计算得到10.8倍；化工业务则是根据北京燕化、上海石化及仪征化纤2003年的数据，计算得出14.6倍；至于天然气管道，市场上没有合理的指标可以引用，所以笔者用10倍来计算，这是根据天然气人民币19.22亿元的除税及利息前溢利，计算出市值为人民币192.2亿元，这是极度保守的计算方法。中石油投资在西气东输的管道，由2002年至2004年，已投入资金总额达到人民币439.43亿元，已超过笔者重估的市值人民币192.2亿元很多。所以在重估中石油其他业务时，出现一个很大的负值，达到人民币1,269.24亿元。当然，有很多分析员只会根据资产的账面值来计算，但笔者仍然坚持自己比较保守的做法：西气东输的投资额庞大，以目前的溢利情况来估计，是没法不出现重估负数。但是随着管道天然气销售量的增加，未来这方面的溢利可能会大幅上升，届时便要另作估值了。

    2004年10月21日中石油的收市价为4.125港元，重估后的“内在价值”为7.3港元，比市价高出77％。所以巴菲特自2003年以来，便持有中石油作为长线投资。

糊涂渔民

如何分析及选择电讯股
(本章字数：1441)  


    计算电讯股的“内在价值”并不困难，如电力行业一样，公司的赚钱能力比资产重要。如前文笔者分析华能时所采用的步骤，先估计未来10年的纯利及派息。假设持有中移动10年后，以合理市价出售中移动股票，所收取的出售款项，再以5%的折现率折合成为今天的价值，再加上未来10年累积收取的股息（同样以5%折现率计算），便可求出中移动的“内在价值”。这样的计算方法可能过份简单，并未将科技发展的因素计算在内，因为新科技很快取代旧科技，所以旧的科技投资需要从估值中扣除。笔者相信中移动不久将来一定会发展全国性的3G通讯网络，估计届时需要动用人民币1,000亿元以上。问题是哪个经营商能把握时机，在2G的平台上猎取最大利润，增加现金流量后，再跨上另一个科技平台。

    移动电讯业在中国的优势

    （一）电讯业在中国享有庞大的市场需求，以人口13亿计算，只有两家大型移动电话经营商：中移动及中联通。2004年6月，两者客户人数合共2.88亿，相对中国13亿人口，渗透率只有22％，比较已发展经济地区为低。香港移动电话客户人数超过700万，比总人口还要多。中移动及中联通的市场经济专利，等同有限度的竞争，价钱竞争方面好像是开放的，但却带有“默契”成分，在这基础下，营业额上升速度，比国民生产总值要快得多；

    （二）科技方面却受有规律的管制，他们现时仍停留在2G阶段，何时进入3G时代，这方面有待国务院决定。从商业角度而论，以较慢的速度来发展3G业务，对电讯商反而有利。一方面可静观外国发展3G科技，作为借鉴；另一方面，让经营商能够用2G的平台，赚取足够的现金流来发展3G，减低只靠借贷来发展科技的风险和成本；

    （三）一般情况而言，电讯商在中国发展网络时，无需付出昂贵的牌照费用。回顾2000年时，5家电讯商一共花了220亿英镑（3,168亿港元），投得在英国3G业务的经营权，当日和黄亦有参与，平均每家电讯商花了44亿英镑（634亿港元）换取牌照。但拥有牌照的经营权并不等于有专利保障，以英国人口5,000万计算，5家电讯商同时发展3G业务所带来的竞争，仍是过份激烈。相对之下，发展一个13亿人口的市场，而无需付出庞大的牌照费，已经是一项明显的优势。现时估计，在中国建设一个3G网络，可能要花上人民币1,000亿元，但是对中移动来说，这个数目只是等于每年现金流的2倍，只是区区之数。再看和黄，单在3G牌照费用，在欧洲已花了千多亿港元。李嘉诚最近公开透露，和黄的3G业务，可望在2005年收支平衡。用乐观的估计，就算和黄的3G业务，未来每年可以提供100亿港元纯利，10年累积不外是1,000亿，还未足够收回牌照的费用，届时新的科技又会取代3G了。

    （四）根据世贸协议，中国电讯业将会在2007年全面开放。但届时外商的投资，仍局限于合资形式，持股权不能超49%。外国恶性竞争的惨情，可能不会在中国出现。  

糊涂渔民

中移动及中联通的上客速度与收费（1）
(本章字数：2577)  


    前文第四篇的表22已对电讯股的纯利率（纯利／营业额）作出比较，中联通的纯利率只有7％，相对中移动的22％，两者偏差极大，警钟已敲响了，必须再深入分析。

    我们先从运作方面比较中联通及中移动的规模及效率，表43列出两家公司客户人数的增长速度。中联通在2004上半年6个月内增加了1,100万的新客户，平均每月上客数目为180万户；中移动同期新增客户为1,940万户，平均每月上客量达到320万户。

    表43：中联通及中移动的营运数据

    中联通                        中移动

                            2003年12月  2004年6月     2003年12月  2004年6月

    客户人数 (百万人)           91.5        102.5           166.1        185.5

    GSM每月平均每客收费          57           52             102          93

     (APRU，人民币／月)

    CDMA每月平均每客收费        128           91              -            -

     (APRU，人民币／月)

    与此同时，参考GSM的APRU，中移动只是提供GSM，而其平均每户每月收费是人民币93元，比中联通的人民币52元高出78.85%。是什么令到中移动在同样模式的服务，收费远较中联通昂贵，同时却录得更高的实际客户增长？（按2003年底的客户数目为基数，增长率则大致相同，两者每月上客人数均增加1.9%。）

    单从GSM的APRU来衡量，中联通及中移动在2004年上半年都下降了9%。但实际上中联通的整体APRU下降幅度，若连同CDMA计算在内，则远不止此数，单是CDMA的APRU已下降了29%。

    笔者归纳了以下数个原因：

    （一）中移动成立历史较长，有先入为主的优势；

    （二）中移动的客户是高用量的客户；

    （三）中移动集中发展GSM，因此其网络比中联通较优质，无论在拨出及接收的断线率都很低，最适合高用量人士；

    （四）过去数年，中联通的双网络策略未能凑效。虽然母公司承担了发展CDMA网络的资金，可是面对固定的租网费用及用户减费的竞争，中联通的CDMA运作仍是无利可图。只靠本身每年约人民币200亿元的现金流来发展GSM网络，亦嫌不足。投入资金只及中移动的三分之一。所以中联通的GSM服务无法与中移动分庭抗礼。从数据可以看到，中联通是希望藉着价钱竞争，但最终只能吸纳到一些低用量的客户。  

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中移动及中联通的上客速度与收费（2）
(本章字数：8278)  


    表44：比较中联通及中移动的营运成本效益

                  中联通       与营业额相比      中移动      与营业额相比

                   （RMBM）        （RMBM）

    收入               

    GSM业务             40,304        59.6%            131,693            81.5%

    CDMA业务            16,623        24.6%               -                0.0%

    其他（1）            7,121        10.5%             27,345             16.9%           

    产品销售（2）        3,596          5.3%             2,464              1.5%

    总收入              67,644        100.00%           161,502           100.00%

    支出

    CDMA租网费用（3）   3,515         5.2%                -                0.0%

    租线费用（3）         806          1.2%              4,914              3.0%

    接驳费用             5,920         8.8%             12,868              8.0%

    折旧（4）           15,975        23.6%             36,611             22.7%

    无形资产摊销（4）         410          0.6%              1,850               1.1%

    人工支出             4,575         6.8%              7,700               4.8%

    其他支出（5）       26,172        38.7%             41,302              25.6%

    坏帐（5）            1,749         2.6%              2,006               1.2%

    业务出售亏损           663         1.0%                -                 0.0%

    财务成本（6）        1,763         2.6%              1,292               0.8%

    税项                 1,888         2.8%             17,412               10.8%

    总支出              63,436        93.8%            125,955               78.0%

    经营利润              4,208                         35,547   

    少数股东利益             9                              9

    纯利                  4,217        6.23%            35,556                22.02%

    每股利润              0.336                           1.810

    附注：制造这个表的难处是在于两家公司以同一个项目来作比较，但公司在收入及开支往往有自己的定义，因此制作时一定要先参考公司的附注，将每个细小数据分辨开，例如：

    （1）将中移动对客户的罚款也加上作为营业额；将中联通的短讯、互联网、长途电话及传呼服务算作营业额；

    （2）中移动将其手机销售净额不以营业额入帐，而是放在经营利润后的额外收入，所以笔者要将这个手机销售搬上去，作为营业额，方便与中联通直接比较；

    （3）笔者将中联通租用的CDMA网络及租线的费用分开，这便可很清楚看到CDMA的营运成本；

    （4）中联通的折旧是包含了无形资产摊销，笔者将之分开；至于中移动的无形资产摊销是放在营运利润后，笔者将之改为营运上的支出，方便与中联通作一直接比较；

    （5）中联通的其他支出是包括了推广费用、行政费用及手机成本，也包括了坏帐；笔者将其中的坏帐分开，方便与中移动作一比较。

    （6）财务成本是将财务支出减财务收入，即为一净额数字

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中联通运作成本较中移动高
本章字数：1427


    （一）折旧

    中联通经营两个网络，而CDMA的网络，是根据客户人数向母公司租用的，所以中联通在2003年用了人民币35.15亿元向母公司租用这个网络（参考表44）；反而中移动则没有这项开支。折旧方面，二者都要为他们的GSM网络作出折旧，二者的折旧与总收入比较都相当接近，约为23%。但是，从另一个角度来看，如果将中联通2003年的折旧人民币159.75亿元比对其本身GSM及其他服务的收入合计人民币474.25亿元，折旧占相关收入高达33.7%，显示中联通有不少其他与电讯相关的设施需要折旧，但是传呼、短讯及长途电话的营业额有限。

    用另一个计算方法，就是将所有租用及折旧的费用相加，即中联通的CDMA租网费用、租线费用及折旧相加得到人民币202.96亿元，与服务收入人民币640.48亿元相除（撇除产品销售），其比率达到31.7%。中移动的租线费用加上折旧为人民币415.25亿元，与服务总收入人民币1,590.38亿元相除（撇除产品销售），比率则为26.11%。换言之，维持一个网络的服务成本，是较维持两个网络的成本便宜得多，二者相差5.5个百分点。

    （二）人工开支

    参考表44，中联通的人工开支与营业额相比达到6.8%，比较中移动的相关比率，高出2个百分点；这方面又进一步证明，维持两个网络，无论在人工或成本上，要较维持一个网络昂贵，所以营运效率明显较低。

    （三）推广费用

    中联通很积极推广CDMA网络服务，通过手机优惠并向代理发放较高的佣金，所以在2003年，中联通的其他费用（包括推广及行政）的支出达到人民币261.72亿元，占总营业额的38.7%；反过来，中移动同等费用支出为人民币413.02亿元，占总营业额的25.6%。中移动的规模较大，在推广及行政方面的开支效益要比中联通高出很多。

    （四）坏帐

    另一套有趣的数字，就是比较二者之间的坏帐，中联通的坏帐占总营业额的2.6%；而中移动则为1.2%，说明了因为CDMA的手机优惠，中联通吸引了一批“无良”客户贪图手机优惠，与公司签下合约后便蓄意赖帐，这是手机优惠的负面影响。

    综合上述的分析，中联通2003年的整体开支达到人民币634.36亿元，占营业额的93.8%；反过来中移动的总开支只是总营业额的78%，所以中移动的纯利率是较高的，达到22.02%。而中联通的纯利率只有6.23%，二者的运作效益已经一目了然。中移动的股东资金回报率达到17.9%。

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如何分析及选择保险股
(本章字数：1118)  


    中国人寿保险市场的利好因素

    过去10年，人寿保险的保费增长迅速，由1994年的人民币162亿元，上升至2003年的人民币3,011亿元，年复式增长率超过40%，前景乐观，可以归纳为以下几个因素：

    （一）随着经济快速发展，个人收入稳步上移，市民可利用储蓄，考虑为家人及未来生活保障作出安排，而最立竿见影的方法，便是投保；

    （二）政府亦积极改革退休及医疗的社会保障，鼓励人民为个人的保障作未雨绸缪；

    （三）中国经济仍处于发展中的初期阶段，人寿保险业整体的渗透率偏低，2003年的人寿保费只占国民生产总值的2.6%，根据北京中央财经大学郭演苏教授的研究，以2002年5月7日，中国北方航空公司由北京飞往大连的空难作一实例，该事件中共有103名旅客罹难，遗憾地竟无一人持有寿险保单，上机前自行购买航空意外保险的，仅有42人，而且保额偏低，平均只有人民币20万元；

    （四）中国保监会对寿险经营商的监管过度严谨，经营商的投资渠道寥寥可数，目的是要确保寿险经营商的赔偿能力，投资工具的套现灵活性要求相当高，股票的投资比例很小。如果QDII（境内合资格投资机构机制）能够落实，寿险的经营者可以将部分资产投资到香港及海外市场，争取较高回报；

    （五）借鉴西方已发展的经济体系，愈富裕的社会，愈是乐意为未来保障作出安排，不少欧洲国家的人寿保费高占国民生产总值的10%，香港的保费比率亦接近7%。只要中国经济持续发展，人寿保险市场的增长，肯定会从两方面得益，即是经济增长再加上渗透率的上升，这种经营环境，对未来人寿业务发展是绝对有利的；

    （六）2005年中国寿险市场会进一步对外开放，不过外商仍然只能够以合资形式经营，持有股权最高可达51%，短时间内，外资是无法在中国所有大城市，建立起一个完整的大网络，对现时已站稳的经营者，构成的竞争威胁不大。

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人寿保险产品的利润
(本章字数：1112)  


    站在经营者立场来说，风险性寿险是属于高利润的项目，只要覆盖面阔大，意外死亡率只是占比例上极小数，赔偿率是可以从统计数字中计算出来的，所以发展个人的风险性寿险，能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险，被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外，伤亡人数可能高达数百人，牵涉赔偿金额不菲，而且团体的议价能力高，经营者往往要以投标形式争取保单，价钱上的竞争直接削减边际利润。当然，争取个人寿险是利之所在，不过亦需要庞大网络，以支持众多的代理人，导致经营成本昂贵，如果产品不合潮流，无法畅销，庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。

    九十年代中期，中国经济一度过热，利息上升，当时传统性的保单（含有储蓄性的），例如终身、定期及两全寿险等，都是根据“定息回报”；这类保单一度非常受欢迎，即是以定额供款，供满20年或若干年后，投保者可以取回本身的供款外，还可以收取定额回报，期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷，所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。

    1999年，中国保监会鉴于利率回落，经营商要为定息回报的保单赔本，所以设定了2.5%的最高定息保证收益率，这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力；所以自1999年以来，经营商积极推广“分红回报”的保单，代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的，视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定，以70%比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷，所以这类分红产品亦受欢迎，为了提高吸引力，不少分红的保单亦附带有健康保险（医疗保险）。

    自2004年初以来，中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品，投保人士可选择供款３年、５年或10年，期满后投保者可以取回本身已供的款项，但放弃了投资上的分红成份，换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益，用作购买投保者未来的寿险，对经营者来说，供款年期愈长愈有利；根据中国人寿的中期报告，“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎，于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44.6%，使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元，较2003年上半年增加43%。同期，平安保险总保费收入则下降9.1%，至人民币323亿元。