<<投资王道>>

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 06:35:40

选择公司时要特别留意，该公司的市场经济专利，是否随行业兴衰而消失。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 06:38:01

电讯盈科的专利消失了
(本章字数：2398)

恒生银行过往居屋按揭的经济专利是无疾而终。相反，另一家公司的专利则是在有声有色下被政府夺取了，这便是今天的电讯盈科，即往日的香港电讯。该公司曾享有两项专利：第一项是国际长途电话的专利，该专利届满期是2006年；但1998年政府以一个补偿方式解除了这个专利协议，从那天开始，香港电讯便失去了国际长途电话的专利；2000年，第二个专利：本地固网服务，亦开放予其他竞争者，所以今天的电讯盈科，可以说是完全没有市场的经济专利。此后，经营业绩有目共睹，出现亏损股价自1997年以来下跌94.4%。

中华煤气的市场经济专利

与其他专利一样，中华煤气的经济专利是来自市场，而非由政府法例所保障。煤气的产品既干净又方便，又能达到中国人所谓“锅气”的水平，所以几乎是中国人厨房中的必需品。竞争不是没有，石油气便是其对手，除非在屋苑建筑早期时，采用中央管道输送石油气，罐装石油气本身运输困难，是无法与煤气争夺市场的。过去地产发展迅速时，住宅物业大量落成，服务行业蓬勃，煤气公司溢利相应快速增长，但随着香港人口老化及出生率下降，未来新楼宇落成只会持续放慢，所以煤气公司在本地的增长亦会放缓；换言之，本地经济专利虽不致于失去，但效益会日渐下降。

近年中华煤气的年报，透露公司未来的主要发展方向，是多方面在中国开拓大型的管道气体输送业务，在香港则发展本身旧煤气厂的地皮，又参与母公司恒基的地产项目。如果煤气能够成功打入中国内地的市场，以他们过往在香港的经验，经济专利有机会伸延至中国内地市场。中国是一个发展中经济，未来市场的需求庞大，不过，在中国市场投资是需要一段长时间才能取得收益的。

图5：中华煤气自1977—2004年股价与每股纯利表现

新鸿基地产的市场经济专利

在12家“千里马”公司中，只有新鸿基地产及长江实业两家地产公司。他们两者之间的经营手法不大相同，但两者都能够在七十至九十年代，藉着地产需求庞大，扩展业务，从而获取丰厚的利润。地产商契机在八十年代中期再现，当时，香港政府实行50公顷高地价政策，几乎所有小规模地产公司都无法投得土地，大地产商因而受惠，而新鸿基地产的纯利由1977年的1.02亿港元上升至1997年的141.6亿港元，升幅达到13,783%，复式年增长率为27.9%。2003年的地产低潮时，新鸿基仍录得65亿港元的利润。

新鸿基地产的经营手法，简单来说是将地产项目变成流水作业，成本便宜的发展项目，只要有毛利，市场能接受，就会出售；相反，成本贵的项目，蚀本亦会出售。这就是传统中国人所谓的货如轮转，西方的流水作业。归根究底，新鸿基地产不是靠囤积居奇来获取最高利润，当市势逆转时，靠囤积居奇的地产公司，往往逃不过破产的恶梦，而新鸿基地产就是用流水作业的经营方式，在市场中建立起经济专利。

此外，除了透过收购新界农地，又与地铁及九铁合作发展沿线车站物业，新鸿基地产的强项，是发展大规模屋苑，以薄利多销形式卖出住宅单位，保留庞大的商场及停车场作收租之用。这策略就是将出售住宅的利润，转作投资在商场及停车场，而商场及停车场的租金收入，则变成长远的经常性收入。2004年度，新鸿基地产的租金总收入接近50亿港元。屋苑的人流，令到商场的商户生意蓬勃，愿意接受租金调整。总观新鸿基的经济专利，是发展大型屋苑，销售住宅，营造人流，保留商场作长远收益。

在七十、八十年代，新鸿基能够维持一定的边际利润，如果售楼利润特别丰厚，管理层就将部分纯利用作拨备，减低高价地皮的成本，容许这些高价土地，在经过撇除减值后，仍然能够在完成时录得利润。这种手法对新鸿基在七十、八十年代的盈利，起了正面的作用。不过，近年来本港的会计制度趋向与世界接轨，地产公司每年需要为土地及收租物业，作出专业价值重估；因此，价格的变动，在损益帐及资产负债表中反映出来，此举是提高透明度，以账面价值反映出公司的资产净值，方便投资者参考。在地产上升周期，新准则对新鸿基地产是绝对有利的，因为有庞大的收租物业，如果价格上升，股东资金增加，相对之下负债与股东资金的比例会下跌，财务状况更加健康。相反地，在地产下跌周期，这个新会计制度带来很大冲击及负面影响。2005年香港的会计制度，进一步向国际准则看齐，届时所有投资物业重估时的变动，将会全部在损益帐反映出来，等同收租物业价格的升降，直接影响公司纯利。

新鸿基的管理层当然明白，地产的黄金时代无法长期持续，所以它亦有分散投资，例如：九巴、数码通及新意网等，不过这些收益与其租金收入相比，只是小巫见大巫。在人口老化及出生率下降的情况下，香港地产能否恢复昔日黄金岁月呢？这是一个疑问。但是，话得说回来，相对于其他公司，新鸿基地产拥有最大的土地储备，过去几年，新鸿基成功地以补地价方式，将部分土地储备重新部署，作未来发展，换句话，它的土地成本又会比其他发展商便宜。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 06:43:31

地产的黄金时代无法长期持续

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 06:44:57

长江实业的市场经济专利
(本章字数：1865)

芸芸众多恒指成份股中，以长江实业的纯利增幅最为突出，由1977年的8,600万港元上升至1997年的176亿港元，升幅达到20,367%，复式年增长率达到30.5%。股价表现更是众股之冠。

长实原本是一家塑料花制造厂，主席李嘉诚洞悉工业是一门过度竞争的行业（Commodity Business），所以在发掘了第一桶金后，就集中发展地产业务。长实的经营手法与新鸿基地产又大大不同，它的策略是透过收购拥有庞大土地的公司，以合作包底的形式发展超级大型屋苑。在七十至九十年代，地价不断上涨，楼价跟随大市不断上升，长实的运作模式是赚大钱的最有效方法。

长实本身的土地有限，但懂得利用别人的地皮来发展。1976年长实买入和记洋行控制权，其后与属下的黄埔船坞合并，成为今日的和黄，然后再收购均益仓的小数股东权益，令其成为全资附属公司，再将其船坞业务迁移至青衣，悉心发展黄埔船坞位于红磡的土地，成为今天的黄埔花园。港岛方面，香港仔的船厂则重建成今天的香港仔中心；另外，均益仓在西环的货仓重建成均益大楼；在北角的货仓变成和富中心。透过旗下的香港电灯，将电厂迁移至南丫岛，将北角电厂的土地发展成今天的城市花园；与壳牌公司合作，将鸭脷洲香港电灯公司的旧电厂及壳牌公司的油库土地合并，发展成今天的海怡半岛。东九龙方面，壳牌公司在官塘的油库又是交由长实发展，成为今天的丽港城；而蓝田地铁站上盖的汇景花园，就是与地铁公司合作的一个例子。

图6：新地自1977—2004年股价与每股纯利表现

图7：长实自1977—2004年股价与每股纯利表现

新界方面，天水围也是很独特的例子。天水围最早的业权，属于一家已破产的大宝地产所有，后来业权由华润控制，因为牵涉的面积太大，与政府谈判需时，无法应付补地价及建筑所需费用。长实把握时机，以低价买入天水围业权，发展成今天的嘉湖山庄。

长实一连串合作发展，都是用联营公司的方式经营，多有其他伙伴参与。这种财务设计及合作发展地皮方式，就是长实的市场经济专利。长实的参与权益是少于50%，联营公司的负债便不会在长实的负债表上出现。一个庞大的地产发展项目涉及资金很大，而且时间可能长达10年，在发展初期，未有卖楼收益，利息支出会不断上升，用这种Off Balance Sheet Financing（表外融资），容许长实避免将所有资源困死于单一业务上。用联营方式发展地产，财务风险亦会有所降低，地产发展商向银团贷款，是以项目形式（Project Based）借钱，即是用联营公司的地皮及售楼收入抵押予财团，参与发展的公司无需作出额外承担。

这种Off Balance Sheet Financing是霍建宁的专长，未出任和黄行政总裁前，他是长实的财务董事。用这种联营公司方式发展地产，可以与其他伙伴分担风险，而负债亦不会在公司的资产负债表上出现。

一贯以来，长实的辉煌业绩是透过发展他人的土地。所以长实的经济专利是买公司，利用他人的地皮发展住宅比直接买地皮更便宜。但时移势易，这种以合作形式发展的土地越来越少。李嘉诚是有远见的，他明白地产黄金岁月无法长期维持，将出售发展物业的资金，转移投资在其他行业，利用和黄发展无线电话，从香港发展到英国及欧洲的无线电话，再由2G发展到3G；从香港的货柜码头，到盐田港码头，到上海外高桥码头，到英国甚至巴拿马的货柜码头。屈臣氏由小药房变成健康产品连锁店，现时更变为跨国公司，成为欧洲最大的健康产品连锁店。所以长实的经济专利，是逐渐由香港的地产，转移到发展成为跨国的市场经济专利，透过全球化延长已建立的市场经济专利。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 06:58:34

利用和黄发展无线电话，从香港发展到英国及欧洲的无线电话，再由2G发展到3G；从香港的货柜码头，到盐田港码头，到上海外高桥码头，到英国甚至巴拿马的货柜码头。屈臣氏由小药房变成健康产品连锁店，现时更变为跨国公司，成为欧洲最大的健康产品连锁店。

真是大手笔,

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 06:59:44

和黄的市场经济专利
(本章字数：2210)

最早期和记洋行的贸易生意，并没有经济专利，贸易生意的竞争几乎是公开的。和黄最成功的地方，便是发展属下公司的土地，如上述谈及长实的地产发展策略，简单来说是将土地变成现金，再投资在有经济专利的行业，例如货柜码头。众所周知，电讯行业竞争激烈，而且科技进步快速，不禁会问和黄投资3G是否正确呢？要在高科技行业争取经济专利，必须在科技上领先；过去和黄抢先在香港发展2G手机服务，最后能够成功打败对手，成为2G移动电话的领导者，现在率先发展3G，也是希望早着先机，抢占经济专利。

和黄在香港的货柜码头发展，也是朝着经济专利着手，从细小规模的小货柜码头，发展到巨型码头港。垄断后，又担心生意从香港流失，故此，积极入股盐田港的建设。整个货柜码头的发展方向都是为争取经济专利。

零售方面，日常接触的百佳超市，也可以体会到这种经济专利的经营手法。现时，百佳的规模，无论在面积或品种，例如新鲜的蔬菜、鱼、肉，都比其他经营者规模要大，百佳的经营手法就是要垄断，就算是普通街市的生意如蔬菜、猪肉都要抢过来。

霍建宁的经营哲学，是未作出投资新项目之前，已考虑如何出售这项投资。早年和黄投资在英国的移动电话Orange，长期亏损令到当天的和黄大班马世民（Simon Murray）也要下台，霍建宁上任后就物色机会出售，结果在1999年将这个业务出售给德国公司Mannesmann，换取Mannesmann的股权，其后英国最大移动电讯公司Vodafone又再收购Mannesmann，结果和黄手上Mannesmann的股票变成Vodafone股票，一个亏本的橙可以套取千多亿港元的溢利。为什么Mannesmann愿意买Orange呢？Mannesmann有百多年历史，最早期是以钢铁业务起家，后来参与德国移动电话服务，规模虽较小，但获利丰厚，不过担心容易被人吞并，Mannesmann的管理层想出一个方法，就是买入英国Orange的业务，这是一个吞服毒药（Poision Pill）的计谋，因为Mannesmann本身有钱赚，有吸引力，容易被吞并，但买入Orange后，Orange的亏损状况会拉低合并后Mannesmann本身的吸引力，希望丑化自己，不容易被大鲨鱼吞并。可惜事与愿违，Vodafone却想利用当时网络狂潮之偏高股价来收购实物，不惜大量印发股票收购被丑化了的Mannesmann，间接为和黄制造了这个神话。

霍建宁的另一项专长（Off Balance Sheet Financing）亦反映在和黄其他的投资项目。像盐田港的码头便是这样，甚至高风险如3G的投资，早期也是以联营公司经营，当时引入荷兰KPN及日本的NTT Docomo，共同在欧洲发展3G业务。后来NTT及KPN相继退出后，和黄便成为全资投资者，联营公司变成全资拥有的附属公司，和黄要负责所有投资，而银团贷款亦会在和黄的帐目上出现，如果投资失败的话，这家附属公司便会被清盘，如果贷款合约有注明和黄作担保，银团更有可能向母公司和黄追讨。

毫无疑问，短期内网络热潮，已风光不再，所以Orange的神话实在难再重演。不过霍建宁是最懂得找寻逃生门的，这也是和黄的经济专利。和黄将在中国内地与P&G发展的业务出售给对方，P&G的出价很有大公司风范，它令和黄赚取一笔厚利。细心分析，P&G在美国本土的生意，早已饱和，中国市场销售额增长快速，从它的立场，能够抛掉和黄这个伙伴是件好事，因为过往联营公司的营业额，是无法在P&G母公司帐目中出现的，现时P&G在中国的业务已是全资拥有，无论在销售额及溢利，都能在总公司帐目中反映，显示出增长的幅度。

既然未必能找到3G的买家，和黄便透过将2G业务上市集资，创造非经常性收益，抵消2004年3G的严重亏损。笔者相信，和黄将来亦会利用市场将手上的3G上市或出售。霍建宁是会计师出身，经营不仅精打细算，还懂得利用资本市场套现。他的经营手法就是和黄的经济专利，所以其薪金连花红超过一亿港元一年。

和黄、长实的市场经济专利黄金时代是否已经过去呢？和黄，长实所累积的商业智慧，在能源发电、码头运输、地产、电讯及零售等行业，都有高度的竞争能力及专业水平，而这些行业的发展是容许集团走向全球化，打入其他市场的，有新的市场便容许这种经济专利继续伸延。用一个全球化的例子，可口可乐在美国的市场早已饱和（虽然拥有专利，但没有市场），所以可口可乐在过去十多年，是要全力打入中国、印度，去发挥它的专利作用，成绩在今年特别显著，可口可乐大部分的增长是来自海外的。所以长江与和黄的发展也会走向全球化发展，延续其市场经济专利。

太古的市场经济专利

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 07:06:53

走向全球化发展，延续其市场经济专利。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:02:27

太古的市场经济专利
(本章字数：940)

太古洋行也是过百年的老店，在香港经济起飞的阶段，太古懂得如何把握时机。第二次大战前，太古主要经营客货海运业务，老一辈的人都很熟悉蓝烟囱、黑烟囱。前者是太古往外国的客货船；后者则是沿中国海岸商埠的客货船。六十年代这些业务日渐式微，远洋散装货运船渐被货柜船所取代，旅客亦舍轮船而选择飞机。现时的太古上市公司，前身只是太古船坞，专做修船、造船的公司。这个行业亦因无法与日本、新加坡竞争而趋式微。七十年代当香港地产起飞时，太古洋行部署将船坞土地重新发展，项目是鲗鱼涌的船坞土地，而船坞则迁往青衣，该幅土地则发展成今天的太古城。赚取利润后，重新投资在收租物业及空运事业（即是国泰航空）。由于得到资金的支持，国泰在八十年代，能够扩充旗下的空运事业，买入很多新型的波音747长程飞机，积极扩充飞行网络，变身成为一家跨国性的航空公司。

物业投资方面，金钟的太古广场，鲗鱼涌的太古商厦，又一村的又一城，这些都是太古利用地产兴旺时出售发展物业，套取回来的资金再投资而成的。由于地点优越，设计一流，所以能够保持经济专利，在市场中保持一定地位。

1997年前，国泰航空绝对拥有经济专利，国泰代表香港的升降权，任何航空公司飞来香港竞争，都要有互惠的着陆权协议。但1997年后，政治环境变化，没有了英国米字旗的庇护，国泰面临的压力非常大，中国、美国及特区政府都在协议天空开放的问题，换句话，着陆权的专利逐渐消失。第五航权已经开放了，相信将来着陆权亦会全面开放，新竞争还包括新成立的廉价航空公司。新加坡方面积极鼓吹成为廉价航空公司的基地，所以今天的太古洋行，经济专利除了收租物业外，航空事业已经岌岌可危，投资者需加留意。天空的开放对国泰来说，可能重复电讯盈科的恶梦。

图8：和黄自1977—2004年股价与每股纯利表现

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:06:01

太古洋行也是过百年的老店业务日渐式微

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:08:15

九仓、会德丰的市场经济专利
(本章字数：1793)

会德丰前身是隆丰国际（World International），1980年隆丰收购九龙仓，1986九龙仓收购会德丰，经过移花接木，公司的资产重组，隆丰最后控制会德丰的资产，改名为会德丰，而九龙仓的控制权则落在会德丰的手上。所以说到会德丰我们就会谈到九龙仓。九龙仓的经济专利比较简单，其主要投资是收租物业，主要是将广东道一带的货仓重新兴建成为写字楼、商场、酒店、酒店式住宅，将旗下电车公司在罗素街的车厂物业，发展成今天的时代广场。

收租物业本身就是一项专利，只要有人流，商户能够赚钱，作为业主的就可加租。而归根究底，收租物业的专利维系在人流上，要有人流必先要有良好的地点，再加上专业的管理手法便是。简单的比较是，当你站在弥敦道尖沙嘴地铁出口，东行经么地道到达尖东，西行经北京道到达海港城。两者步行距离及时间相差不远，何以海港城能够吸引过江之鲫，而尖东则门堪罗雀。尖东是由多幢大厦组成的，各有各的管理公司，各自为政，商场出售的商品往往重迭，产生恶性竞争。相反地，海港城本身已制造不少人流，有写字楼，有酒店游客，更有酒店式住宅的住客，由于业主只得一个，有创意的管理可以为商场缔造出一种无可抗拒的诱惑，建立市场经济专利。

同一业权的管理可以将同一个行业的产品，集中到同一层楼面地点，令购物人士有更多选择及比较，形成不能不到此一游的卖点。海港城能够创造出一个“凝聚”的气势，就是衣服、鞋、手袋、体育用品、电器及家私……同类货品集中在同一层楼面，跳出商铺的局限，变成大型展销会。这个模式你在时代广场也会体会到。你要买电器产品，在同一层购物商场内会有不同的公司，摆设多花样的产品，因此产品最齐全。电器除了丰泽，还有泰林及百老汇，结果全球牌子及款式都同在一层楼面展销。这种气势你在尖东找不到，在食街也找不到，所以恒隆旗下的收租物业是无法与九仓作比较的。同在铜锣湾，食街与时代广场的人流已有天渊之别。所以收租物业的经济专利，除了地点重要外，如何管理和吸引人流是重要的因素。

九仓拥有现代货柜码头，在香港仍保持有经济专利，但是业务无法像和黄走向国际化，也没法在盐田港争取利益。所以九仓的码头业务无法逃避盐田港的竞争。

九仓过往的业绩相当反复，九十年代九仓发展时代广场（Times Square）及重建港威中心（Gateway），所以负债不断累积，在建筑过程中，利息开支可以当作资本性支出，加到建筑成本帐目上。因此1994－1995年公司溢利未受影响，1995年九仓的纯利达到35亿港元，时代广场完成后，贷款利息无法当作资本性支出，要在损益帐中扣除，1996－1997年纯利持续下跌。当时九仓的贷款最高达到300多亿港元，利率上升，利息负担相当沉重。1997年后无论写字楼或商场的租金收入都下跌，若不是有出售物业的补偿，租金收入便不足以抵偿利息负担，更谈不上增长了。1998年纯利只得19亿港元。1999年港威中心重建完成，所以该年的利息开支大幅上升至19亿港元。而租金收入增长缓慢，尤其是撇除新租约附送颇长的免租期，同时地产市道下跌，地产发展项目的拨备则达到15亿港元，公司几乎出现亏损，为应付燃眉之急，九仓将有线宽频分拆上市，缔造了30多亿港元的非经常性收入，将纯利推高至42亿港元，但由2000年至2002年，纯利又徘徊在23－25亿港元之间。而2003年则略为改善至30亿港元。经过这几年的减债，2003年九仓的负债已回落至100多亿港元，加上息率下降，利息支出大幅度减少，所以开始有起色。2004年九仓的收租物业则会进入收成期，加上自由行，带旺了酒店业务及零售业务。但长远而言，九仓的经济专利始终局限于香港，无法走向全球化。

图9：九龙仓自1997—2004年股价与每股纯利表现

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:14:07

收租物业的经济专利，除了地点重要外，如何管理和吸引人流是重要的因素。
九仓的经济专利始终局限于香港，无法走向全球化。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:15:20

德昌电机的市场经济专利（1）
(本章字数：2502)

最后要提及的是德昌电机。1997年德昌电机的溢利是4.37亿港元，2003年上升至11.7亿港元，升幅达到168%，比上述12只“千里马”升幅还要多。德昌专门生产的马达，只是一门有百多年历史的旧科技，它的经济专利从何而来呢？据笔者了解，它的管理层确很务实，而其营商之道也很简单。首先是薄利多销；其次是降低成本；接着是保持高质量；最后是扩展新市场。这些所谓营商之道都是唾手可得的通论，任何做生意的人都理解的。

德昌的经济专利，是来自世界市场的潮流。这个有百多年历史的产品，在我们的起居生活中，反而愈来愈重要。随着日常生活愈趋计算机化，线路板被广泛地应用。线路板是用作通电，发施号令，但不能直接推动杠杆，要达到此目的，需要一个微型马达。如此一来，马达再不单只是用来制造风扇、按摩器、风筒那么简单。现今的汽车，亦采用微型马达来控制窗门的升降，甚至推动方向盘。汽车的方向盘扭动已有百多年历史，过往只是用齿轮来推动。笔者在六十年代，学习驾驶的车辆，纯粹是用齿轮推动的方向盘，扭动时需要出尽气力，弄得满头大汗。到了七十、八十年代，改良为利用引擎的转动，用皮带拖动油泵，这个泵在转动时产生压力，通过油压齿轮便可轻松转动。所以七十年代后，女士们都可以轻松地驾车了。最新改良的方向盘，是通过微型马达代替这个机械式的操作。

基于时代巨轮推动，百年多前的产品用途愈来愈广泛，所以市场不断扩大，而德昌电机是现时世界上第二大微型马达生产商。它已将工序北移，除了利用廉价劳工外，还不断自动化，降低成本，所以市场占有率不断扩大。犹有甚者，德昌每年都会减低马达的价格，因为市场大，经济效益相对增大，所以可以年年减价。售价低，效率高，生产规模要大，这几项条件令新的生产商无利可图，不敢加入竞争。

尽管如此，市场给予德昌的经济专利，并不保障原料价钱。要薄利多销，德昌的原料成本占售价的很大部分，只要钢铁及铜线价钱大幅度上升，利润可以在一夜间消失，甚至出现亏损。所以去年德昌已作出盈利警告，主要原因是原料价格的急升令其喘不过气。

作为投资者在现时应否买入德昌电机呢？这真是见仁见智。

综合上述“千里马”公司的经济专利，实则上与举世著名的巴菲特及林奇的投资理论不谋而合。林奇因为太太喜爱的丝袜而投资丝袜制造商，巴菲特投资的吉列刀片及可口可乐，都有市场经济专利；与德昌电机相似，可口可乐也有百多年历史，不是新产品，但市场因中国和印度的开放而扩大。吉列刀片也是，只要世界上有男人，刀片的销售就有保证。德昌电机也一样，只要有线路板，微型马达必有其市场。

综合来说，1997年是香港经济及股市的分水岭，1977－1997年是香港经济起飞的高速时期，亦是股市的黄金岁月。所以这12只“千里马”公司的股价表现以复式增长计算，快过本地生产总值。同期恒指升幅亦跑赢本地生产总值。12只“千里马”的股价与恒指比较，由1977年至1997年只有４家略为逊色，就是太古、会德丰、中电及港灯。

本地生产总值自从1997年达到13,440亿港元的高峰后，辗转下滑至2003年的12,340亿港元，整体经济下滑了8%。在这７年时间内，本地生产总值有４年出现倒退，公司的纯利又如何呢？

由1997年至2003年，这12只“千里马”只有６家公司是有进步的，其余则全部倒退，电讯盈科更出现亏损。

６家纯利上升的公司中，有３家是公用股：中华煤气，中华电力及港灯。九仓亦有可观的升幅。综合企业类中，除九仓外，和黄亦有升幅，但幅度不大。

银行方面，恒生银行只能持平，汇丰银行却有60%升幅。但要指出，公司赚钱并不代表每股纯利的升幅。1997年至2003年，汇丰银行纯利由425亿港元上升至683亿港元，增幅为60%，按每股纯利计算，只是上升了22%。期间汇丰银行发行了很多新股票，在海外进行收购，得以维持增长。

写这本书的过程中，黄书耀问笔者香港还有没有前途呢？答案是香港仍然保持有某些市场经济专利，香港的金融地位仍不会改变，直至一天人民币自由兑换。只要人民币一天未自由兑换，中国大型国企继续私有化下，一定要利用香港的股票市场，以H股形式在香港上市，大规模的国企在香港上市，为投资银行提供主要收入来源，其他包括股票经纪、银行家、律师、会计等都会因此受惠。另外，港交所也拥有一种经济专利地位，并非港交所经营得特别成功，而是香港不可能再有第二个证券市场。只要人民币未开放，香港仍有机会成为一个离岸中心。现时香港的人民币存款有72亿，虽不为多，但这数目将会迅速增长，随着自由行，更多游客将人民币带来香港消费。人民币存款可以帮助香港成为离岸中心，若外国人认为人民币会升值，值得投资的话，他们可以在香港买入人民币。而有了人民币的基数，银行就可以在中国境内提供人民币贷款，进而巩固香港的金融业。

此外，香港的购物地位亦是一项专利，国内同胞来到香港，一定可以买到正牌奶粉及劳力士，这是有赖香港百多年来建立的法治及打击冒牌货的成效。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:22:13

只要人民币一天未自由兑换，中国大型国企继续私有化下，一定要利用香港的股票市场，以H股形式在香港上市，大规模的国企在香港上市，为投资银行提供主要收入来源，其他包括股票经纪、银行家、律师、会计等都会因此受惠。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:23:23

德昌电机的市场经济专利（2）
(本章字数：1572)

香港的医疗服务，亦是其中一门经济专利。经过2003年SARS一役后，香港整个卫生环境大大的改善，医护人员的专业精神及水平被证明达到世界水平。香港还领先寻找到SARS的冠状病毒来源。可见将来，较富裕的中国同胞，可能会来香港医病，只要我们的私营医疗系统经营有方的话，商机是存在的。

CEPA是香港第４个专利，它使香港产品打入中国，香港的食物有品质保证。所以一旦打入中国市场，肯定商机无限。如此类推，香港可能是日后的食品加工地方。这个专利来自香港严谨的食物品质监管及安全法例。问题是如何降低成本，能解决这难题，香港可能发展成为高档食品加工中心。香港的产品，再不可以低廉价钱争取国内市场，我们要利用良好的食物监管机制，以安全的国际水准作为卖点。有些高利润、低成本产品：巴菲特最喜爱的巧克力See’s Candy或其他品牌如Godiva都容易打入中国，至于如何将月饼变成四季都受欢迎的产品，就要商家动脑筋了。

地产行业是第５个专利。政府已开始实施企业的自由行政策，容许国内企业以香港作为跳板，在港设立办事处，立足香港，放眼世界。此举带来的利益，会比个人自由行更大，因为设立办事处，需要办工地点，亦会增加就业，律师、会计师和银行家等大派用场，空间无限。香港的地产业，仍然有其市场经济专利。在金融业及企业自由行的支持下，优质的写字楼、豪宅及人流旺的商场，仍然有一定的需求。参考英国伦敦，它有超过7百万人口，就业以金融服务业为主，当然伦敦的金融市场比香港大得多。伦敦市中心的物业，除了商业写字楼外，亦有豪宅，为长时间工作的金融业人员，提供休息、起居的地方。其他行业例如饮食业、零售业的从业员，是不能应付市中心豪宅的昂贵租金的，所以他们会选择较偏远，但租金便宜的郊区；这情况同样在纽约曼哈顿出现。笔者相信香港也会走向这条路线，豪宅与中小型单位，无论在价格或租金的差距都会不断拉阔。

以伦敦及纽约的发展为例，作为金融中心，需要专上教育的配合，提供大量专业人士，例如在会计、法律、金融服务方面，提供大量毕业生。香港的专上大学发展方向，一定要朝这个方向走，才能帮助香港成为一个大都会。

顺道一提，澳门的赌业是其主要专利，澳门亦是最好的洗黑钱中心，任何人带现金换作筹码，离开时，可以再将筹码换作赌场的银行本票。这样一来，资金便可归源于幸运之神。所以澳门赌业日后将继续蓬勃发展。

其次澳门懂得利用法例，积极成为金融的离岸中心。以一家香港厂商为例，总办事处在香港，生产基地在珠三角，根据现时香港的法例，在香港接到的订单及所收的货款，赚取的利润要缴付17%的香港利得税。澳门利用香港这个税制，将澳门变成离岸中心。只要任何香港公司在澳门设立办事处，在当地聘请两名雇员，公司便可将海外的订单，经过澳门作文件上的处理，在澳门接受货款，然后再在中国加工，由澳门支付生产成本，货物本身可能在珠三角制造，原料来源及出口制成品都经香港运输，但因为货款是在澳门收取，所以香港的厂商不需缴交香港利得税，而澳门亦不征收利得税项。现时已有很多香港公司朝这方向走，所以澳门的就业情况因此得到大幅改善，市面欣欣向荣。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:30:36

作为金融中心，需要专上教育的配合，提供大量专业人士，例如在会计、法律、金融服务方面，提供大量毕业生。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:32:16

经济高速增长的中国
(本章字数：2033)

中国的经济现在正高速增长，根据邹志庄教授在《认识中国》一书中提到，1978－1998年间，中国经济年增长率达到9.6%，1998年国民生产总值达到39,836亿美元。1998－2002年的年增长率，平均为7.5％－8%，2003年的则为9.1%，2004年上半年已再次超过9%。由1998－2020年，如果中国的经济能够维持年增长率6%来计算，届时中国的国民生产总值，便可追上美国（以总值计算，而不是人均生产值）。

根据邹教授的分析，现时中国经济有数个环节，属于比较不完善的，像银行体系、法律制度、知识产权、国企营运等。但在这方面笔者比较乐观，法制虽然不可以说是完善，但过去10年中国在很多方面都有长足的进步，所引入的医疗及失业保险，两方面都比香港领先。一般人仍然很担心国企的管治水平，公司的透明度不足、时有贪污和诈骗事件。不过，回顾香港，经济高速增长的六十、七十年代何尝不是有企业诈骗及集体贪污，当日香港的企业管治水平不足，年报及帐目资料贫乏，透明度比现时的国企还要差上一大截。1974年英资的和记洋行帐目可以说是一塌糊涂，结果出现财政问题，由汇丰银行接管，最后汇丰银行把和记的控制权卖给长江实业，成为今天的和黄。汇丰银行的内部储备一直是市场上的一个谜，直至九十年代才正式公开。

实际上现时国企的改革，已有相当不俗的开始，朱镕基总理在2001年“入世”时，表明要借“入世”的时限强逼国企改革，自力更生，“入世”后中国会逐步开放市场，最后让外资全面进入中国市场，带来更多竞争。所以在未全部开放之前，国企都知道一定要努力改革。透过上市的形式，不少大型的国企，无论在管治方面，或业绩的透明度方面，都已经大大改善了。

在众多的香港红筹及H股中，只有超级大型国企，才能够在纽约、伦敦及香港同时上市，接受美国、英国及香港的会计制度监管，会计方面的透明度已作出很大的改善。一些大企业：中海油、中石油、中石化、中移动、中联通、中国人寿、中国财险、平安保险、华能国际、大唐发电、兖州煤业、中芯国际……都是先在香港及外国上市。其中有个别企业像华能国际和大唐发电，于后来再用A股形式在中国内地上市。这样安排的目的，就是要利用外国严谨的制度，来帮助我们这些国企改善管治及提升透明度。中国人寿上市的时候，没有披露母公司正接受国家审计局的调查，引致一些美国投资者以此作为理由，提出集体诉讼，这些外界的抨击令到大型国企管理层，不时要提高警觉，更可以学习市场经济的最新发展。最近更有国企打算在香港以H股及在国内以A股同时上市，这是可取的方向，令A股市场早日与国际接轨。

中国有社会主义特色的市场经济是有其优点的，可以补充西方市场经济若干不足之处。尽管美国的监管严密，若干条例刑事化，仍然有不少美国大公司，在管治方面出了人事问题，引致公司走向破产，例如近年的世界通讯（Worldcom）及安然（Enron）事件。这些公司负责人透过复杂的、不合法的交易虚报公司溢利，制造假帐，结果受到联邦政府起诉，但这只是亡羊补牢，不少股东的一生血汗已付诸流水。以今天香港监管水平，香港公司管治仍然处于一个灰色的“自律地带”，亦可以说是一个“无王管”的真空地带。有不少公司的管理层在公司连年亏损的情况下，仍然支取高薪厚禄，把小股东的资金亦侵蚀了，这点笔者会在第四篇讨论选择管理层时，再作详细说明。

虽然有部分国企的规模已晋身世界上最大的500家公司，但是管理层的薪酬比香港低很多。在阻吓管理层舞弊方面，中国的方式反而是最有效的，例如中银香港的“刘金宝事件”，并非由香港银监或香港的廉署主导，反而是由中国的执法机关最先发觉及采取行动；中银香港是一家香港注册、香港上市的公司，但香港执法机关在这事件上，如在五里雾中！证明香港的监管制度仍有漏洞。

2004年初重庆的“井喷事件”，引致多人死伤，结果中石油董事长马富才因此辞职，可见中国的问责制机制逐渐建立。事实上，油井爆炸的疏忽罪，在于四川地方的运作主管，而董事长的辞职令人感到国企在管治方面努力推行问责制。除了财务方面的透明度外，企业的运作亦要管理得百分百安全，不容许任何错失。长远来说，这可以增加投资人士对国企的信心。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 09:37:50

如果中国的经济能够维持年增长率6%来计算，届时中国的国民生产总值，便可追上美国（以总值计算，而不是人均生产值）。

中国有社会主义特色的市场经济是有其优点的，可以补充西方市场经济若干不足之处。
中银香港的“刘金宝事件”，并非由香港银监或香港的廉署主导，反而是由中国的执法机关最先发觉及采取行动；中银香港是一家香港注册、香港上市的公司，但香港执法机关在这事件上，如在五里雾中！证明香港的监管制度仍有漏洞。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-5 07:32:07

后来经济者的优势
(本章字数：1816)

笔者最同意邹教授的说法：中国13亿人口是有其好处的，因为这就是市场所在，需求所在。另一强项是：中国以一个后来经济者，反占优势。

由九十年代初期上海及深圳成立股市至今，中国市场经济发展开放的步伐是有秩序的、有规划的。早期容许地方政府及较细规模的企业上市，后来更容许民间企业，到最近几年很多重点的国家企业都陆续上市。国务院属下的企业仍有180家未上市，包括４大国有银行：中国银行、工商银行、建设银行及农业银行仍处于改革当中。

笔者认为有秩序的、有规划的开放政策，是领导人的远见，我们用电讯市场的发展作为例子说明。香港的移动电话业务，早在七十年代末期由香港电话公司引入。开始时是用模拟制式，俗称“大哥大水壶手机”。发展到八十年代后期，营运商推出PCS的单向手机，只能打出，不能接收，要配合传呼机使用，二者都不甚受欢迎。九十年代2G急速发展，即现时仍沿用的GSM及CDMA数码声音传送制式。现时，香港已有６家移动电话经营商，和黄更于今年初推出了3G的手机服务。在科技的急速发展过程中，和黄曾错误投资在PCS的单向手机，最后要作出拨备来撇帐，结束这不受欢迎的玩意。营运中的CDMA服务，客户人数日渐减少，没有经济效益，早晚定必被淘汰。

中国的电讯市场改革是有规律的，脱离纯市场经济的风险。移动电话市场发展步伐比香港慢，但慢的好处是可以看清楚科技的发展方向；中国的移动电话刚起步便使用GSM，后来亦用了CDMA，开始便到达稳定的平台，避免了在未成熟的科技平台上浪费资源，感觉上是“迟来先上岸”。现时中国迟迟不肯发展3G，亦是明智之举，在这个阶段，2G的收费在国内是有秩序的回落，中国13亿人口中，只有５个经营商：中移动、中联通、网通、铁通及中电信，但实际上最大的只有中移动及中联通两家。在开明的政府领导下，容许有限度竞争，容许价格有秩序下跌。从长远角度来看，有限度的竞争令经营商可以有利可图，可以有足够的资金用作持续投资。另一方面，领导人亦希望手机的月费，能够逐步下降，让更多人可以使用这种服务。从经营者的立场来看，中国移动电话市场的增长率比其他国家快，尽管收费持续下降，仍然是一盘有利可图的生意。迟迟不发展3G，一方面要看清科技方向，另一方面要让这些大经营商累积更多资金，等到时机成熟时，才决定投资在什么科技方面，是3G或4G，若后者发展成熟，那么中国市场便可以跳上一个更稳定、更高科技的平台。

2007年全面开放电讯市场的时候，外商投资中国电讯市场仍然受到限制，最多只准持有固网或移动电话经营商股权的49%，领导人当然考虑到国家安全，不想市场被外商所垄断。本国经营者能够保留控制权，有足够的竞争能力抵挡外来的竞争。当然，有些观察家表示，中国坚持自行发展3G科技，也是考虑军事秘密可能外泄，对国家安全构成威胁，不过作为重要的战略设备，保护电讯市场亦是无可厚非。笔者认为领导人是有远见的，开放过程中，很多“下游工业”及零售业都已经全面开放，但国家的重要战略市场，则受到特别保护。

除了上述的电讯市场，现在的石油开采权都是由３家公司所统筹：中石油、中海油及中石化，外商只限于与这３家公司合作，所以外商不可能垄断中国石油市场，石油当然是军事上的主要战略商品。

根据世贸协议，人寿及财产保险市场已逐步开放了。现在只容许外资的保险公司，以合资形式，直接在大城市推广其产品。2004年12月将会实施全国性开放，不过外资仍然受制于合资形式（控制权不可超过51%），接受中国保监会的监察，避免外资因外围的损失而拖累其中国业务。传闻中国将实施强制性的汽车第三方险，届时外资可能无法参与。这一切措施减低了竞争，有规模的保险公司，像中国人寿及中国财险，能够保留他们的市场经济专利。

[ 本帖最后由糊涂渔民于 2006-9-5 07:34 编辑 ]

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-9 10:12:16

从哪个市场投资中国股票最明智
(本章字数：1034)

邓小平先生是很有远见的，在他领导下，中国在1978年开始改革开放。1985年上海开始有国企“法人股”股票转让（0ver-the-counter）。1990年上海股市正式成立，1991年深圳股市亦成立了。邓小平先生可能见到英国撒切尔夫人能够成功地改革英国国企，并成功地将国企透过上市私有化，所以中国设立了股票市场，走向有社会主义特色的市场经济。在整个股市发展过程中，上海和深圳有A股（只准许国人买卖）及B股（容许外国人买卖）。

中国的A、B股市场，有接近1,300家上市公司。但总市值仍比香港小。中国的A股市场到目前仍未有迹象会开放。虽然有QFII成立，容许外国机构性投资者购入中国A股市场的股票，但活跃程度不高，外国机构投资者的主要目的，是利用QFII将外币转为人民币，期望人民币升值。A股市场的大型国企数目比较少，除宝山钢铁、扬子电力、一些汽车及银行股外，规模较大的企业，已在香港以H股或红筹的形式上市了，其中有29家同时在国内及香港上市。不过A股股价往往较香港等同的H股及红筹昂贵，平均市盈率达到30倍，比较港股现时的19倍（恒指14,000点）高出许多，以2004年11月24日的收市价计算，29家同时在国内及香港市场上市的企业，其A股价格较香港股价格平均高出44.1%。所以笔者暂时不会考虑A股市场。

B股市场是开放予外国投资者的。现时上海B股市场有50多家企业上市，与深圳Ｂ股市场上市企业数目相差不远，但他们的成交都非常稀疏。一只交投最活跃的股票，单日成交只有数千万元，交投稀疏的，则只有数万元甚至没有成交，大部分成交平均少于一百万元。所以，作为投资市场，笔者亦不会考虑。以香港为例子，一家大规模的国企，如中石油、中移动等，单日成交动辄以数亿港元计，所以外国机构投资者，会选择香港这个市场作为投资中国企业的跳板。

在香港以H股或红筹股形式上市的公司超过130家，而且成交活跃，能够容易买卖。另外，最大型的国企亦在香港上市，笔者相信４大银行，最终亦会在香港及纽约上市。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 01:12:35

红筹及H股在香港上市的经验
(本章字数：1149)

1982－1985年中英谈判时，香港地产风雨飘摇，为挽救信心及疲弱的地产市道，香港政府将花园道一号，以10亿港元的友谊价卖给中国（香港）银行，当时中银买入这块地皮，是要对香港投下信心的一票。早期来港的中资企业，带有政治使命，旨在稳定当日香港的政局。光大集团（红筹买壳上市的始创者）是最早来港的红筹。在八十年代初，中国光大集团携同资金来港设立办事处，当时的负责人是王光英，代表国务院直辖的贸易单位。王光英是刘少奇主席遗孀王光美的弟弟。光大集团来港后便买壳上市，王光英来港的使命，第一是要投香港政治前景信心的一票，第二是让国家领导人体验市场经济的运作，香港人当然视他为北京驻港的商务代表。当时李嘉诚便与王光英达成协议，将部分卖不出的城市花园单位售予光大集团，以证明北京对香港地产很有信心。李嘉诚在卖出城市花园的住宅单位予光大集团时，长实系属下的上市公司国际城市（城市花园发展商）股价急升，而李嘉诚则被牵涉入国际城市的内幕消息买卖。虽然光大没有直接参与国际城市的股票买卖，但最后王光英被调回北京了。经过这个挫折之后，北京又透过中国信托投资公司的主席荣毅仁，由他委派其子荣智健带资金来港投资，再对香港政治信心投下一票，荣智健成立办事处，透过买壳（泰富）的形式上市，成为今天的中信泰富，后来更收购了大昌行的业务。

进入九十年代，中资企业来港上市卷起第二个浪潮。越秀、粤海、首钢……这些地方国企，也透过在香港买壳上市，但他们再不是带有政治任命，而是要筹集资金回祖国投资。1993年香港政府决定要尽量开放香港的股票市场，容许国企能够以国内注册的公司来香港上市，称为H股；或者以香港注册的公司在香港直接上市，简称“红筹”。上述措施令国企无需再透过买壳上市了。

在1993年，第一家国企青岛啤酒来港以H股形式上市，哄动一时，因为这品牌的啤酒当时在香港颇受欢迎。除青岛啤酒外，后来还有上海石化、仪征化纤、镇海炼油及马钢等。

另一个浪潮出现于1996－1997年。当时上市的国企有：北控、上实、燕化、鞍钢、大唐发电、华能国际、江苏宁沪、东方航空、南方航空、江铜、深圳高速、浙江沪杭甬和中移动。接近2000年时，更大型的国企像中石油、中联通和中石化也陆续来港上市。

[ 本帖最后由糊涂渔民于 2006-9-14 01:15 编辑 ]

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 07:49:08

筛选“千里马”的标准
(本章字数：844)

伯乐筛选“千里马”必有他的标准。以下的指引是用来选择有“市场经济专利”的中国企业：

（一）中国经济现正处于由工业带动的起飞时刻，正如日本处于六十至八十年代一样，高速经济增长营造大好营商环境；

（二）要合乎拥有“市场经济专利”的要求，这些公司的服务或产品，必须是无可取代的；

（三）市场对这些服务及产品的需求是重复性的，所以是有增无减的；

（四）竞争当然是无可避免，但不是陷入“割喉式”的过度竞争；

（五）公司行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；

（六）公司纯利及营业额的增幅都要比经济增长快；

（七）股东资金回报率不少于双位数字。

笔者希望将过去30年分析公司的经验，每个行业的独特经营窍门公诸于世，方便投资人士在作出投资决定的时候，有一个清晰的思路及根据，正如广东人的俗语：“女人最怕嫁错郎，男人最怕入错行”。在现时如此复杂的社会中，就算单以香港130多家H股及红筹来看，也有很多不同行业，只有少数是属于有“市场经济专利”的生意，大部分行业属于过度竞争的生意（Commodity Business）。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 07:50:34

轻工业是过度竞争的生意（1）
(本章字数：2531)

大部分老一辈的香港人，都曾经直接或间接参与五十至七十年代香港的轻工业发展，所以投资界对工业股的评价，比较审慎及有保留。笔者小时候的生活经验也是毕生难忘：早年丧父，母亲经营一家家庭式的小型布厂，胼手胝足，仅可糊口，全家也要总动员，放学回家后都要到布厂帮忙。从事工业，资金周转永远是一个大问题。因为需要资金来购入原料及投资机器、厂房及支付员工薪金，但却只有在制成品完成后，才能收到货款。在织布行业，棉纱占了成本的七成，剩下的三成则为支付“灯油火蜡”。员工的薪金及其他损耗维修，数目不菲。如果一切顺利的话，毛利率可能只有10%。但实际毛利率却远低于10%，因为在织布过程中，需要准备较多的原材料，以备不时之需，而在织布过程中，必有断纱破烂情况出现，因此又会多织一些以作“保险”，同时布疋在织成后会出现收缩（所谓缩水）；上述10%的毛利率，实际上包括了很多剩余的存货，现金流入往往只有5％－6%，这个10%毛利还要支付银行的利息、厂房和机器的分期付款。所以广东人有句俗语：“只见身郁，不见米白”；从来工业家经常地遇上现金周转问题。

1967年，英镑贬值，贬值的幅度已把毛利一扫而清。其后英国政府更勒令所有英国进口商（包括布疋进口商），都先要支付100%的按金，才可以透过银行开出信用状，来香港订购货物。英国政府的目的，是要阻遏资金外流速度及减少贸易赤字。所以英国进口商在没法筹集资金下，暂停向香港买入布疋及其他产品。作为一个经营者，母亲当时所受的压力很大，因为厂房的按揭、机器按揭均需每月支付，原料也要支付，又不敢停工（因担心银行会接管），唯一的方法就是由一天的3班制，改为1班制，只是由早上9时工作到下午5时，再不是24小时开工，当银行派人巡查时，还有一些“样板戏”可以向银行交代，但情况已苦不堪言。

母亲最后想出一个方法：要求汇丰银行代英国进口商支付100%按金，方便英国进口商能够开出信用状来港购买货品，而汇丰银行为英国进口商所支付的按金利息，全数由香港厂家承担（笔者当时在大学毕业后，工余时还会帮忙处理一些文书工作。当日母亲约见汇丰银行旺角分行经理时，笔者就充当翻译员）。100%的按金、４个月的利息支出，就等于整批货款的4%，所以毛利率就得从10%中再扣除4%，只剩下6%了。但因为开工时间减为8小时，生产成本上涨，可以说连6%的毛利率也赔上了，虽然英镑已贬值了，但订单价钱没有加反而要减，最后只有亏本经营。但厂商的苦处不是行外人所能明白的，纵使亏本也要继续经营，因为厂房及机器仍要分期付款，若工厂停产便会被银行接管，所以只能“望天打卦”，希望能渡过难关。这种情形维持了一年多，母亲饱历沧桑，所以经常教导笔者说，纺织业是“烂棉衲，无发达”。母亲没有强逼笔者继承“无发达”的布厂事业。

当时笔者曾问母亲，既然布厂是无发达的生意，为何还要经营几十年。母亲说：“现时你大学毕业了，有了学历，有雇主聘用。但母亲不懂英文，中文程度也有限，求职相当不容易，只有埋头苦干没有发达的生意。烂棉衲的好处是不用捱冻，勉强温饱。”母亲的例子反映了很多行业都是过度竞争。入门坎低的行业，适合没有专业知识的普通人，在人人参与时，便会出现过度竞争，也就成为“烂棉衲”的生意。当时母亲生产的布疋已经无法追上潮流了，要追上潮流，必须更换所有机器及配套设施，这不是一个小数目，要完成的话一定要负上一笔大债项，以六十年代一部瑞士先进的织布机，需要5万港元，相当于一层过千英尺的住宅单位，要更换20台织布机，则要100万港元，这还未计算其他配套的设施在内。20台织布机的规模只是很小，不能争取到经济效益。笔者从小时的经验就理解到什么是“烂棉衲，无发达”：笔者当时理解到，作为汇丰银行，它只要作出一个承担，代英国进口商支付进口按金，每年便可额外收取12%的利息，这就是“经济专利”，也是小工业家无法做到的。所以笔者第一次投资香港股票，就是买汇丰银行。

笔者从七十年代初，便投身证券分析的工作，接触过不少制造行业，他们很多时都会面对上述例子的问题，尤其是生产中、下游产品的生意。原料价格上涨，便会将毛利率压缩得很厉害。举例而言，若原材料占成本70%，若其价格上升10%，你的成本便会上升7%，而毛利率则相应减少7%；第二个困难是市场的竞争。由于工业没有什么专利可言，任何人有资金，有技术便可参与，市场的价格竞争则无日无之，就算最成功的德昌电机，其微型马达也要年年减价。工业的第三个难处是设备的更新（Re-Tooling），要提高效率，要产品追上时代，便要不断投放更多资金。所以很多厂家都感到生意愈做愈大，但负债也愈来愈大，因为很多新机器设施都是很昂贵的，经常需要融资来添置。

从纺织业的困难，也可以伸延到家庭电器业，例如生产彩色电视机。整个电视机最昂贵的组件是真空映像管，工厂若是生产黑白的显像管，其配套设施是不能生产彩色显像管的，因此若要追上潮流，整套设备都要更换及引入新技术。一条生产线能够出产17英寸电视机的显像管，却不能同时生产更大的33英寸显像管。当你能追上33英寸的时候，先进的生产商已经成功地生产Plasma电视机了，现时Plasma的科技还未稳定下来，但是已经有生产商生产液晶体电视机（LCD）。在六十年代时，拥有黑白电视已很满足；在七十年代拥有17英寸彩电已很奢侈；在八十年代则追求33英寸的彩电；到九十年代则向往Plasma。消费者不断在追求新产品，但厂商则要不断投资更新机器配套，不断融资负债，到头来还不一定能赚大钱，因为科技进步得快，而且有太多对手参与竞争。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 10:03:17

轻工业是过度竞争的生意（2）
(本章字数：4554)

有一些较“下游”的生产商避免生产昂贵零件，便从不同零件供货商买入零件，从事装配工作，这样投资费用便低得多了。只需雇用一批工人，以流水作业形式装配，产品可以是：收音机、音响、电视机、CD和DVD等，但这种行业也面对同样问题，就是作为最“下游”的生产商，会受到市场价格竞争的冲击。从中国过去的例子，冷气机、雪柜的价钱是不断下降，最后是无利可图。曾几何时，香港人回乡时，会带彩电回去作手信，但现时国内的彩电及其他家庭电器都供过于求，价钱比香港便宜得多。生产商唯一能够赚钱的方法，是要不断扩大市场，甚至跳出中国，进入世界市场，以薄利多销的形式来赚取利润。但作为出口商，又要面对另类的挑战及风险：外汇价格的波动、外国关税与反倾销措施。

今天香港只有寥寥可数的工厂能成为世界级的生产商，例如德昌电机及裕元工业，前者是生产微型马达，后者是运动鞋。但当规模到达世界级时，想进一步增长，是会相当困难的。面对原料的涨价，德昌年初时已提出盈利警告。裕元于2004年上半年的营业额为12.58亿美元，比2003年上半年的12.42亿美元，只增长了1.3%，而纯利由1.52亿美元上升至1.58亿美元，幅度也是很小。所以裕元最近的策略是进行分散投资，积极购入运动服装和其他类型鞋类的生产业务。但分散投资后，其风险亦相应增加，最后又会如何呢？拭目以待吧！

广东科龙曾经是中国最大的冰箱及空调生产商，但今日已无复当年之勇了。2004年上半年，广东科龙的营业额达到人民币50亿元，纯利则为人民币1.58亿，纯利率只有3.16%。长城科技也是一个规模庞大的电子生产商，但近年的纯利亦是反复；2004年上半年，长城科技的营业额为人民币49亿元，纯利只有人民币1.3亿元，纯利率只有2.65%。

表9：工业公司纯利一览

年份    广东科龙    长城科技    熊猫电子       德昌电机       裕元工业

      （RMBM）    （RMBM）    （RMBM）       （HK$M）       （US$M）

1995 283                      141             339

1996    440                      165             275             99

1997 561                   （336）          437             158

1998 593          462    （497）          627             171

1999 628          340       10             819             195

2000    （688）       280       179          1,056          210

2001 （1,491）    （136）    247          1,134          213

2002    84          57       99             864          223

2003 191          178       102          1,170          308

汽车和钢铁业的挑战重重（1）
(本章字数：4840)

汽车和钢铁工业，实际上也是过度竞争的行业（Commodity Business），它受到大小两种循环所影响。大循环要看世界的趋势，以钢铁业为例：十八、十九世纪时，英国是工业革命的先驱者，最先建立钢铁王国。十九世纪后期到二十世纪中，美国成为最大钢铁生产商。二十世纪六十至八十年代，日本曾经是最大的钢铁生产商。现在最大的钢铁生产商则是中国。此之为大循环，由一个已发展地区转移至发展中经济，下一步会否转移至印度呢？我们不排除这个可能性。

汽车的工业也有其大循环。最早期的汽车生产始于欧洲。二十世纪初，真正大规模的生产在美国出现。当时被视为新兴行业，有超过100家汽车生产商，同时在美国出现。到1929年美国每年汽车生产量达到500万辆。今天，在美国只剩下３家大生产商，全年产量千多万辆。随后而至的是日本，她的汽车工业曾一度横扫全球市场。今天，中国的汽车生产商也有100多家，2004年全年产量，估计可以升达240万辆。平均每个生产商出产2.4万辆一年，是一个低效率的运作。汽车业在中国只是一个起步阶段，就像美国在二十世纪初期一样。可以肯定的是，中国有不少汽车生产商，终会被淘汰或被收购合并，走向更有规模、更有效率的发展。现时中国比较大规模的汽车生产商，都是与外国大的汽车生产商合作，骏威与本田在广州生产，由2000年的数万辆增产至现时的十多万辆；上海自行车则分别与大众（Volkeswagon）和通用汽车（General Motors）合作；华晨则与宝马（BMW）合作；第一汽车则与大众、丰田（Toyota）及奥迪（Audi）合作；庆铃汽车与日本五十铃合作；东风与日产（Nissan）及法国标致（Peugeot）合作；长安汽车与福特（Ford）及铃木（Suzuki）合作。现时中国的汽车市场每年销量接近500万辆，理论上，本地生产可以由现时的240万辆继续提升，取代进口汽车。不过，进口车辆代表高档商品，不是每位消费者都愿意接受本地生产的汽车。国内生产的汽车仍要面对重重挑战：

（一）本地生产的汽车，在未来一段时间一定会不断减价，保持竞争力；因为世贸规定中国在2006大幅度开放市场，届时汽车进口关税便会减至25%，大批外国生产商正准备进占中国市场。这是困难之一。

（二）中国汽车生产商面临的第二个挑战，是原材料价格上涨。汽车生产需要大量钢铁、铝及塑料材料。石油、铝及轧钢价格的上升会带来直接冲击。

（三）第三个挑战是中国生产商的规模未够大，所以效率未达至最高水平。

（四）第四个挑战是设备更新（Re-Tooling）费用。引进任何新款式的车型，或任何外观上的改变，其外壳压缩模具（Stamping Mould）都要更新，内部配件的改进，亦需要新的装配工具，而费用是相当昂贵的。科技方面，在环保及节省能源的大前提下，需要不断改良设计，因此需要不断投入更多资金去更新设备。科技的进步就像彩电发展那样急促，而困难亦步亦趋。

（五）第五个挑战是品质的保证，每一辆车有超过一万件配件，来自不同的供货商，只要某一组配件的品质出现参差，有机会构成危险时，车厂都要负责回收，更换有问题的配件。

（六）第六个挑战与宏观调控息息相关。汽车始终是奢侈品，很多时需要分期付款的。在宏观调控下，政府收紧信贷，收到立竿见影之效，汽车销量立时放慢。现时大小中国车厂都一致倾向减价促销，虽然市场需求大，减价可以促销，但如果效率无法提高，最终将有无数车厂，进入无利可图的困局，这是小循环。大循环则是在购并及淘汰下，最终只会剩下数家大型的汽车生产商。

表10：汽车股的纯利一览

年份    骏威       华晨                庆铃

      （HK$M）       （RMBM）       （RMBM）

1993          263                            482

1994       （149）                      522

1995          （233）                            178

1996          （570）                      426

1997             32                   525

1998             24          308       444

1999          38       645       452

2000          453       959       513

2001          724          900       263

2002          1,092    651       147

2003          1,687    936       158

  汽车和钢铁业的挑战重重（2）
(本章字数：3519)

过去10年汽车公司的业绩，与宏观调控息息相关。在这３家公司中，较成功的是骏威，它与本田汽车厂合作。过去数年的策略是通过不断增加产量，作为减低成本的方法。2004年9月中骏威宣布中期业绩后，虽然纯利大幅度增长至9.24亿港元，较2003年上升37.1%，但股价却不升反跌，说明了中国汽车生产行业面临价格竞争的困难。笔者是不会沾手这个行业的。

钢铁业除前文所述的大循环外，本身的小循环，亦受经济气候影响。如果汽车销售、基建及房屋建筑工程放慢，钢铁的需求便会下降。中国现时钢铁的消耗量，达到全世界总产量的30%。美国现时亦是钢铁的进口国，所以美国汽车销情，对世界的钢铁价格亦影响深远。中东伊拉克对厚钢板需求殷切，因为恐怖分子伺机袭击美军的运输补给线，美军只有放弃普通运输军车，被迫采用重型装甲车作一般运输用途，一时重型装甲车供不应求，生产商之一Armour Holdings应美国政府要求，将每月生产量由30辆大幅提升至450辆，额外的生产每年要多用1,500万吨厚钢板。海上运输紧张，船租急升刺激船公司一窝蜂订购新船，船厂亦需大量钢板来造船。单靠中国的调控，一时无法改变钢铁的短缺，可能要等到2006年，供求才达到平衡，届时钢铁价格才会回落。

钢铁行业受经济循环影响特别明显，其下降周期比其他行业来得长，上升期来得急促而短暂。例如表11所显示，1993年的马钢，纯利达到人民币17.5亿元后，连续五年下跌，至1998年出现人民币1.68亿元的亏损。其后４年逐步回升，至2003年溢利才超过1993年的水平，达到人民币26.6亿元。2005－2006年可能是这循环的顶点。从1993年至2004年，马纲的循环经历12年。鞍钢及重钢的溢利，都是离不开循环的轨迹，所以是很反复的。

表11：钢铁企业纯利一览

年份          马钢             重钢       鞍钢

               （RMBM）          （RMBM）          （RMBM）

1993          1,758

1994             749

1995             43

1996             81          169 636

1997             62          214 494

1998          -168       44 174

1999             13    -50 295

2000             100       199 491

2001             152       207 367

2002             308       286 598

2003          2,659       977    1,433

这个行业的循环特色是下降周期较长，暴利的时间是比较短暂，因为钢铁产品，是必须符合世界性标准，产品价格也需紧贴世界市场；在经济复苏初期，是无可能大幅加价的，若加幅太大，相信整个市场会充斥着进口钢铁。所以只有在经济过热时，才能出现价格上涨，从而获取暴利；可是经济一旦过热，中央政府又会推出宏观调控，令价格急速回落。所以这个行业是不容易经营的，也是不值得长线投资的，只适合专业投资者利用反循环的形式捕捉周期的高低点。

化工业投资大，回报低
(本章字数：4138)

投资化工厂牵涉庞大资金，而且需时数年才能建成一家化工厂。作出一个投资决定来兴建新设施时，行业往往是处于经济过热的循环高峰期，当产品出现供不应求及价格飙升时，才使管理层认为有利可图，作决定投资新厂。但当多家化工厂同时作出这样的决定，结果在三数年后大量化工设施又会同时投入生产，令到产品出现供过于求，价格于是下跌；届时各化工厂，又会停止兴建新厂房。换言之，这个行业的生产商，不断重复着这样一个循环。与钢铁一样，化工产品也是跟随世界性标准的。经济过热而令产品价格上涨的日子并不能持久，如果本地产品的价格太高，必会带来进口产品的竞争。化工始终是“中游”产品，外围油价的波动，决定原料成本的价钱。化工产品能否加价，则视乎其他的因素：例如其他行业的盛衰情况，若是汽油产品，价格更是由政府决定的。

看看表12数家化工厂的业绩，会发现化工行业本身循环性很强，例如仪征化纤，其出产的纺织制品原料，是受到纺织市场的循环影响的。作为一家“中游”产品的公司，其原料又受到石油价格所影响。不论成本或产品价格波动都很大，所以仪征化纤在过去11年已出现了三起三落的现象。就算石化中的强者如上海石化，在1998年及2001年，亦出现两次大幅度的倒退。镇海炼油的主要产品有汽车及飞机用燃油，过去11年的业绩相对比较稳定，现在正经历第二个上升循环。北京燕化在8年的上市纪录中，1998年及2001年亦出现两次大幅度倒退。

这个行业处于很被动的位置，只适合专业投资者利用反循环来捕捉高低点，作为长期的投资，往往要接受“过山车”式上落带来的考验，不值得考虑。

表12：化工企业纯利一览

年份       上海石化       仪征化纤    镇海炼油    北京燕化

               （RMBM）       （RMBM）       （RMBM）    （RMBM）

1993          791          595       241

1994       1,494          978       413

1995       2,127       1,213       522　

1996       1,008          216       592    494

1997          726          44       608    686

1998          237       -175       521    116

1999          606          772       600    346

2000          857          840       421    348

2001          116          171       464       30

2002          916          144       974    210

2003       1,402          259    1,088    634

  原材料行业价格短期仍会上升
(本章字数：4793)

原材料的行业，如煤、铜、钢铁、水泥及铝等，已经是全面开放的行业，而且行内竞争很剧烈，原材料行业直接受到国际市场价格影响，可以说是完全没有“市场专利”。这些材料除了中国生产外，世界各地也有同样产品，价格是决定于国际市场。而且原材料的下降周期时间是特别长的。以铜价为例，1973年后，铜的价钱反复向下，长达30多年后，到最近两年才真正开始攀升。这个循环甚至较黄金的下跌周期还要长。铜的应用当然比黄金广泛得多。中国电力供不应求，新兴建的电厂、建筑用的水管、家居电器及电线均需要大量铜的原材料。不过，需求量虽是大幅增加，但铜的供应量亦是相当大的，而且他的循环再造可塑性相当高。现时日本、美国、中国和印度的经济体系，都处于扩张期，可说是第一次出现连手共步复苏的迹象，缔造了对铜的需求，才能带动铜价上扬。可以预期的是铜价的升幅将鼓励南非、澳洲及美洲的生产商，投资开采新的铜矿。由于新的产量往往需时两年才到达市场，所以高铜价将会维持至2005年后才回落。

在中国，煤一直并不短缺，其供应不足主要是来自运输问题。现时中国消耗煤量，达到全球总产量的31%，大部分用作发电及炼钢，若能解决运输问题，则全球供应亦会足够。水泥方面，我们也进入了水泥价格上升期，水泥生产程序是污染性行业，基于环保理由，美国现时已成为水泥的进口国。中国的需求庞大，消耗量占全世界产量的40%，同时亦是全球最大的生产国。因此，水泥价格在经济增长中，仍会稳中看涨，除非宏观调控会令基建项目及房地产出现大衰退。这次的宏观调控，是取缔低技术及染污性的水泥生产商，长远来说有助稳定市场，避免一窝蜂情形下出现供过于求。

电解铝的需求亦是相当庞大，今时今日，铝的用途除了建筑行业外，亦是汽车业的主要原材料；另外空调设备，包括汽车空调、办公室及住宅的空调设备、新铺设的电缆及电力变压站，都用上大量铝。不过，电解铝也是这次宏观调控的打压对象，领导人希望取缔低技术电解铝生产商，亦希望大生产商能够提高生产效益，达到有长远的竞争能力。可以说，铝的产品与汽车行业息息相关，如果汽车行业倒退，铝的需求也会滑落。

综合来说，原材料并不存在“市场经济专利”，但在世界性经济扩张期中，可能会有个较长的价格上升期。原材料最大的致命伤，就是石油，在生产过程中，需要耗用大量石油，包括挖取、生产、提炼等都需大量能源。若石油价格最终如脱缰之马上升，最后将打击已发展国家的经济增长，高石油价格等于是一项消费税，会直接在消费者口袋里掏金。另外亦会推高很多制成品的价格，最终令到消费者产生抗拒，石油产品在汽车工业中，占着很重要位置，汽车除了钢铁外，还需要用很多石油副产品，同时汽车也是用汽油来推动，如果消费者对高油价产生抗拒，而同时汽车的售价又无法回落，最后消费者会抗拒买入新车，这便会拖低整体经济增长，令经济出现倒退或呆滞不前，原材料价格届时亦会相应回落。

以４家原材料企业：江铜、安徽海螺、兖州煤业及中铝来比较，显示煤业的循环性不算太强。兖煤主要是出口及提供给电厂发电之用，由于能源需求持续上升，新的电厂投资令市场需求一直得以维持，自2003年底煤价急促上升，可能要在高位持续一段时间至2006年才回落。

表13：原材料企业纯利一览

年份          江铜          安徽海螺       慌兖州煤业          中铝

               （RMBM）       （RMBM）       （RMBM）          （RMBM）

1996                         140             739

1997          401          170             845

1998             10          150             817

1999             23          59             825

2000          109          114             748             2,523

2001          312          207                971          1,588

2002          170          268             1,222          1,402

2003          505          743             1,387          3,552

运输业固定成本高（1）
(本章字数：2244)

在众多运输股中，最瞩目的是航空及航运公司。这也是笔者在初入行做分析员时，最先接触的行业。1974年，中东战争令全球石油短缺，苏伊士运河堵塞，令中东石油要绕道非洲海岸运往欧洲，额外需时一个月，所以油轮需求量突然急升，其租金亦大幅上扬，而油轮的价钱亦录得数以倍计的升幅。当时香港是世界上最大油船公司的总部：有包玉刚环球船公司、董浩云的船队、会德丰及华光航业４大公司，还有不少规模较小的船公司。油船是当时世界经济衰退中唯一一枝独秀的行业，作为初入行的分析员，以为找到了一个可以在逆市中上升的行业。有一次，有位荷兰基金经理途经香港，访问香港的上市公司，维高达当日亦安排了他与这些船公司管理层会面。见面后笔者（一个20多岁的小伙子）向这位50多岁的基金经理推介航运股，想起来真是个大笑话，被他教训了一番，但却令笔者终生受用。

这位基金经理很婉转地说，他们的基金有百多年历史，其中一条不可侵犯的家规（House Rule），就是在过去百年的经营中，从不沾手这些运输业的股票，包括任何海、陆、空运输。当时笔者碰了一鼻子灰，实际上这个策略隐藏了前人几百年的经验及智慧。这一鼻子灰令笔者不断阅读航运杂志及请教伦敦总公司资深的分析员，向他们学习运输业的运作环境及窍门，终于明白运输业的风险，是不适宜长线投资的。

1975－1976年间，香港股市开始复苏，笔者在股市上升阶段，反而建议机构性投资者出售会德丰，理由是它的船务投资比重太大，当大量新落水的船只投入服务时，船租可能急速下跌，令到整个会德丰集团会出现资金短缺。当时笔者坚信会德丰需要筹集资金，来支持船队在船租及船价下跌时所带来的挑战。在这段时间，另一英资经纪行嘉惠父子的分析员，反而大力推荐会德丰，认为当时会德丰已落后大市。作为蓝筹之一的会德丰可能会追回升幅。其心态只是捡便宜，买落后股，缺乏对基本因素的分析。结果不出３个月，会德丰果然宣布供股集资，股价因而大跌，笔者从伦敦客户获悉嘉惠父子出了一封道歉信，为该次推介会德丰引致客户损失而道歉。因为当时笔者坚持相反意见，所以伦敦一些基金经理，开始认识笔者这个藉藉无名的分析员，自此之后笔者便再没有写求职信，只有猎头公司找笔者转工。回想起来，当时的分析员确是很有专业操守，互不抄袭，保持各自独立的意见，就算嘉惠父子亦肯为错误作出道歉。

运输公司的固定经营成本非常昂贵。以航空公司为例：国泰是最有效率的，若每程飞机载客量（Load Factor）不能达到65%的话，便会亏蚀；就算达到65%以上，利润亦受到很多限制，例如票价的升跌、头等舱与商务客位的载客分布情况等。2003年上半年，香港惨受SARS冲击，国泰载客量急剧下跌，公司只有大幅减价及送出机票维持经营。虽然，当时的载客量达到64.4%，但国泰仍出现12亿港元的亏损，这是减票价带来的负面影响。粗略计算，由于减价幅度大，载容量要上升至72.8%，才可以收支平衡。

船方面也一样，虽然很多运作程序已经自动化、计算机化及机械化，但固定成本仍是十分昂贵。当船只到达某个港口上落货，最大的成本，就是支付货柜码头泊位及上落货的费用。无论是海陆空的运输都有风险，所以保险费用十分昂贵，尤其是中东局势一旦紧张起来，要经过中东水域的船只，投保时要缴交额外战争保险费，甚至有时无法投保。

运输公司的第二个挑战是要不停地运作。就像工厂一样，24小时３班运作便可降低成本，若只得8小时运作，其成本便会十分高昂。所以船队及机队的编排十分紧凑，是用人手去配搭班次的编排，例如国泰由香港直飞洛杉矶，机组人员到达后下班休息，但班机不会停下来，下一程可能实时由洛杉矶飞回香港，在洛杉矶有另一班机组人员接班继续行程。所以一个环球式的运作，需要很多人手配合，后勤支持是十分庞大的，因为除机组人员外，还有机上的用品支持亦需配合运作，而这是十分昂贵的。

船只也是要不停地运作，不能停下来的。由于船只体积庞大，空置时要停在安全的停泊位置，要支付泊位费；停泊其间，除了要继续支付昂贵的保险费，还要派人员继续看管及发动涡轮，以维持船只的运作能力。若船只长期没有运作的话，到重新启动时，是需要入坞维修一段长时间的。一艘“空置”轮船的维修成本和要付的银行利息，很快便会把“老本”吃光，而且新的环境保护条例，对船只设计的要求不断提高，理论上每艘船应有30年的寿命。但新一代的船只无论在设计及运作效率方面，都有改良，空置的旧船只在低潮时会很快被淘汰，葬身于拆船厂。今时今日的科技，亦缩短了造新船的时间，船只的新供应可能很快充斥市场，压缩了航运的上升周期。众所周知，飞机维修费用昂贵。每次班机降落，与地面接触时的震荡，贯透全机每一环节，日积月累，容易产生金属疲劳，引致意外，飞机经过若干升降次数之后，便要进行全机X光测试。

运输业固定成本高（2）
(本章字数：4717)

航运业与地产不同。自1997年，香港有很多负资产出现，但只要供款者继续有工作及还款，银行便不会收楼拍卖，亦不需长期付出庞大的维修费用，只是付出小额的差饷及管理费用而已。所以地产是一门能守的行业，不少过去７年的负资产，现时已守得云开见月明了。

航运业并不拥有市场专利，处于完全公开的价格竞争，一定要做到最便宜、最优质及最迅速的服务。所以国泰航空未来的挑战，是来自着陆权的开放（Open Sky）及廉价航空公司的竞争：中国内地及香港都会开放天空，容许廉价航空公司加入竞争。香港的第五航权已经开放，中国内地日后相信也会跟随。航空权的开放会导致更多竞争，价格会继续下滑；但成本很难下跌，以占其成本20%的燃油为例，石油价格在可见将来很难大幅回落。美国的航空业已是投资界的诟话，因为价格竞争，令他们无法达到收支平衡，很多公司随时都会宣布破产。

在六十年代汇丰银行亦曾与会德丰及包玉刚合作，投资航运业务。但在七十、八十年代，汇丰将手上股权陆续出售。自从七十年代的航运高潮后，航运业便辗转走下坡，所以在七十年代后期包玉刚先知先觉，尽量减持手上船只数目，继而登陆收购九龙仓；而董浩云则坚持投资航运，结果金山船公司及东方海外，在八十年代初要进行财务重组。会德丰的船务在八十年代初亦几乎要面临清盘，虽然有其他业务支持，勉强维持下去，最后会德丰的股权，还是被九龙仓收购了。

在运输业中，笔者觉得比较有保障的环节，就是提供基建服务的上市公司。例如机场或货柜码头的经营商、系统供货商等，这些都有比较固定的收入。看看表14的数据，中远太平洋及招商局的纯利表现，会较中海发展稳定得多，后者只是纯粹经营航运业。至于航空股，东航、南航及国泰的纯利极度反复，而且变化速度之快十分惊人。就算专业投资者，往往也要损手离场。

表14：运输企业纯利一览

年份    东方航空南方航空国泰航空招商局中远太平洋    中海发展

            （RMBM）（RMBM）（HK$M）（HK$M）（US$M）    （RMBM）

1995       634                   2,978                               38

1996       591       727    3,809                            -158

1997       635       1,143    1,694       313       123       -75

1998    -481       -544       -542       786       129          11

1999       151          82       2,191    705       134          127

2000       176       502       5,005    878       143          282

2001       542       340       657       800       154          325

2002       86          576       3,983    883       155       591

2003    -950       -358       1,303    1,466       154       1,024

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 18:01:23

建立市场经济专利
(本章字数：713)

中资综合企业的业绩参差，广州市政府的越秀投资、广东省政府属下的粤海，过去都出现问题，最近才略为好转。就算国务院派来的光大系及中信泰富的表现也强差人意，其间中信泰富的业绩也非常反复，原委就是投资在港龙及国泰等航空事业，忽略了航空事业的循环性影响所致。其他的企业例如上海实业、北控的业绩也乏善足陈。主要原因是综合企业，往往分散投资，没有专注建立市场的经济专利。它们的长处，只是筹集资金，投资在经营者身上，本身并不是经营者，而在投资过程中，往往因时制宜，无法投放到有市场经济专利的行业。例如中信泰富，曾尝试进入中国的电讯及电力业务，但规模有限，无法取得市场经济专利。北控是北京市政府旗下的公司，它可利用北京市政府的关系，发展多个在北京的业务，但被局限在地区的发展上，一旦要离开北京市，这种优势便荡然无存。上实也是有同样情况，上实2004年上半年纯利大幅度上升至9.3亿港元，超过6亿港元是来自出售刚上市的中芯国际，撇除这项收入，实际上经常性业务反而出现倒退。

华润创业是国务院属下的国企。虽然在香港有经营移动电话业务，但在国内却无法取得大型经营权，纺织业的亏损，可能抵消华润电力的进帐，投资太广泛反而容易出问题。综合企业忙于分散投资，忽略了发挥自己的长处，无法建立市场经济专利，不符合“千里马”的要求。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 18:02:35

中国的服务性行业
(本章字数：4772)

所谓服务性行业：包括了零售、酒店、地产发展等。地产发展是一门地区性的专业投资。香港人当然十分熟悉香港的地产发展，但要用外来人身份，进入中国内地发展地产，却要面对很大的困难。过去20年，有不少香港公司到国内投资地产，但能真正赚大钱的却是绝无仅有。除了因为法制不完善外，经营中国地产最大的困难，就是“地大勿搏”，意思是中国土地很多，所以发展的机会太多，供应大而令到楼价无法持续地稳步上升，发展商很难获取暴利。香港公司很难在中国建立市场的经济专利；反而土生土长的中国发展商，在过去10多年，却成功地在珠三角发展了碧桂园及祈福新村等，大赚香港人的钱。

表15：综合企业纯利一览

年份    中信泰富    越秀    粤投    华润创业    北京控股上海实业

         （HK$M）（HK$M）（HK$M）（HK$M）    （HK$M）    (HK$M)

1990 135

1991 323

1992 1,040    219    160       15

1993    1,887    304 331       105

1994    2,570    352    437       185

1995    3,073    415    578       285

1996    6,860    438 604       597                   360

1997    7,376    319    750       1,560    811    1,016

1998    2,808    100 -2,012       1,268    475    1,154

1999    2,966    19 -2,393       1,443    485    1,011

2000    3,430       54 -1,356    1,657    516    1,135

2001    2,110       40    286    1,205    578    1,203

2002    3,902    -989    281    1,403    410    1,126

2003    1,305       301    1,107    1,455    453    1,259

中国改革开放，容许外商投资酒店，不过只有30年的经营权，期满后便要将酒店交还，送给祖国。这个限制令到酒店的回报不理想，酒店的投资回本期特别长，需要一段时间建立声誉才能获得客户支持。30年的经营权并不足够，有不少的酒店经营商在其他地方经营，经过一段长时间后，就算运作上没有获利，但仍可赚取土地涨价的利润，将酒店重建或出售仍会获取暴利。但这种运作模式在国内行不通，因经营者不能拥有土地的业权。酒店是一个人手密集的行业，要有良好服务，每一房间需要1.5个人负责，所以工资成本高。就算入住率偏低，空调也是停不了的，否则空置的房间会发出一阵阵发霉的气味。有如运输业一样，酒店的固定成本是很高的。

中国的零售行业：如超级市场等，竞争非常大。这个市场已完全开放，容许外资参与，现时以法国的家乐福规模最大，即使香港的百佳也有所不及。可以预见中国的超级市场竞争，将愈来愈激烈，华润在中国经营多年的超市业务，最近才出现微利。在剧烈竞争下，长远前景仍是未知之数。香港公司金利来，曾经在国内零售市场叱咤风云，现在又归于平淡。由于版权保障不足，在中国经营零售，往往要面对大量翻版及抄袭。

香港零售业和饮食业的经营窍门是什么呢？这两个行业都是公开竞争的，利润并不吸引人。就算是有品牌的经营商，竞争仍然是无法避免。世界最大的名牌公司LVMH（Lousis Vuitton Moet Hennessy），已经是集中了不少世界名牌在手，包括名酒、名牌服装及手袋等，但在香港同样有数不胜数的牌子加入竞争。所以，有品牌并不等如有市场经济专利，经营商仍要面对无限的竞争。另一方面看，商铺业主出租商铺的收入，却是稳定得多了。大业主甚至可以利用租金与营业额挂钩的方法分享利润。所以如果有兴趣投资零售饮食行业，可以考虑投资在商铺身上，只要商铺位置好，有人流，其租金的议价能力便会不断提升。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 18:03:53

公路股有市场经济专利
(本章字数：3741)

成功的收费高速公路，往往是位处于两个大城市之间，令大城市间的人流、货流畅通无阻，这是自古以来最好的经营方式。但在中国这种专利是无法长久维持的。经营权一律只有30年，30年后要无条件把公路交回给政府。所以投资在这些公路股，一定要计算这30年的回报，是否高过其他可投资选择的回报呢？这是问题的重心所在。

我们用浙江沪杭甬作为例子，高速公路连接了３个经济高速增长地区：上海、杭州及宁波，交通流量一定会保持稳定快速增长，而且协议准许每３年加价一次。但能否加价则视乎很多因素，例如1999年的入场费没有上涨，只是两吨以下车辆的里程费由４港仙一公里升至4.5港仙一公里。2002年沪杭甬甚至没有加价，因为当时中国出现通缩，在通缩情况下加价是绝对会影响流量的，驱使车辆使用免费的国道。所以投资公路股，要考虑其他因素的影响，收费关卡多往往引起政治风波，能否真如招股书中所列明般加价，恐怕有时会事与愿违，最近安徽皖通接获安徽省政府的指令，须于2005年１月将若干车辆的里程收费，作不同幅度下调。理论上，公路企业可以不停兴建新的高速公路，来延续公司的寿命，但是偏远地区的流量不足，无法取得合理回报，发展快速的地区，收地的工作定会遇上地方上的阻力。

从下列４家高速公路股来看，其收益比起其他行业稳定得多，他们现正享受市场经济专利的效益。但并不代表永远持续，到某个阶段连老本也会失掉。所以你要计算未来剩余经营年份的收益，是否足够覆盖投入的资本，利用现金折现法（Discounted Cash Flow）计算其回报，是否比其他可供选择的投资更有吸引力呢？笔者将于稍后第十篇中详细剖析。

表16：公路企业纯利一览

年份          安徽皖通       深圳高速       江苏宁沪    浙江沪杭甬

               （RMBM）       （RMBM）       （RMBM）    （RMBM）

1995          60       62                         26

1996          91       75          4       100

1997          140       212       335       285

1998          165       307       566       404

1999          206       338       631       548

2000          227       363       688       636

2001          270       421       841       761

2002          309       320       854       890

2003          349       899    1,006    1,009

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 18:06:08

电讯行业前景秀丽
(本章字数：2778)

笔者用了很多篇幅教“一位女士如何选择如意郎君”，但到目前为止，你会发觉“坏男人”比“好男人”多。“好男人”，即有市场经济专利的行业并不多。先用电讯作一个例子，在本篇初段，笔者提及后来经济者的优势，说明中国有秩序、有规律地开放电讯行业。到目前为止，外商无法打入中国电讯市场，包括国务院属下的华润及中信泰富。因为政府刻意在市场完全开放前，栽培数间有效率、有现金流支持的国企经营商，令它们在中国“入世”后可以自力更生，抵抗外来的恶性竞争。这种恶性竞争在香港、美国及欧洲都出现了。所以国家领导人相当明智地选择了有秩序、有规律地开放电讯行业，避免恶性竞争带来的后果，这是电讯股的市场经济专利。

以香港和黄作为例子，它除了香港的移动电话市场外，世界各地都有它的移动电话足迹，包括投资高科技的3G。何以和黄不投资中国，而要千里跑到欧洲呢？何以要在欧洲动用数以千亿港元，投得无资产的经营权，其后还要再投资几百亿美元建立新网络？2004年还要承担120亿港元补贴手机的亏损，更值得留意的是，和黄在人口老化得最厉害的意大利，也作出投资，意大利人口老化的情况比日本更严重。曾有人预言在100年后你再找不到纯种意大利人，恺撒大帝的后人，将会从此在地球上消失。但为何和黄就偏偏不到中国呢？理由就是无法取得控制权，电讯是战略性行业，外商投资局限于49%，这点说明了国务院有心栽培几家国企，专注发展中国电讯市场。

由于中国市场庞大，有13亿人口，而且经济持续上升，消费力增加，所以电讯市场潜力很大。电讯是高科技产品，设备、仪器及网络的折旧率都很高。因此，公司的现金流庞大。最终，电讯经营商不断投资及不断减价，令外来投资者觉得无利可图，不再加入竞争。所以投资在中国电讯行业，现时一定会享有市场经济专利，未来很可能会持续下去，因为外来者无法参与竞争。

从表17可以察觉到３家电讯公司的业绩，相对其他行业稳定得多。其中，中移动的增长相当理想。笔者稍后会在第八篇，比较中移动与中联通的运作效率。因为电讯行业折旧率高，所以公司纯利被压低。以中国电讯为例，2004年上半年公司税前溢利达到人民币184亿，而同期的折旧比溢利更高，达到人民币232.5亿。电讯行业有另一个长期的优势，就是无论你用什么平台，消费者的重复使用性强，用量只会增加，不会减少。这行业比起可口可乐更优秀，老年人会怕血糖高，人口老化会打击可口可乐的销路，所以会有饱和的一日。电讯手机可能作紧急求救之用，对年老一辈更为重要。

中国的长途电话费用，仍是全球最昂贵的，随着不断减价，需求会被刺激上升，其潜力是相当惊人的。科技上的突破，固网及宽频服务，将会肆意更快速增长，互联网的VOIP可用作代替长途电话。

表17：电讯企业纯利一览

年份          中国移动中国联通    中国电信

               （RMBM）（RMBM）       （RMBM）

1996          4,509

1997          4,955

1998          6,900

1999          4,797    839

2000       18,027    3,234

2001       28,015    4,457

2002       32,742    4,566 9,773

2003       35,556    4,217 24,686

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 18:07:38

电力行业之专利在于“煤电联动”
(本章字数：4587)

目前电力好像是一个已开放的行业，实际上，这是国家的战略性行业，为了保证电力供应不断，国家最近明文规定，煤价不准比旧合约上升超过8%，及动用一切资源，保证煤可以由矿坑运到发电厂。同时，电厂亦不可以因供应紧张，随便增加电费，以稳定民生。不过，发电厂仍然处于“中游公司”的窘境，无法将电煤涨价的压力转嫁给消费者。一定要落实“煤电联动”，才可以打破现时的窘局。

一个完全开放的电力市场，对国家未必有利。以美国为例，它的市场是完全开放的，结果网络商之间有竞争，电厂之间又有竞争。理论上，有竞争才有进步，价格下降令消费者得益。但实际上，从安然事件可以看到，一些投机者利用自由市场议价的机制，将一张能源合约，由电厂到网络之间转手无数次，才到消费者手上，参与者从中投机获利，令消费者需付出昂贵代价。2002年美国西岸发生旱灾，令部分水力发电无法维持，需要从美国中部输入电力，避免停电，投机的中间人从转售电力过程中猎取暴利，结果，西岸居民饱受电费大幅上扬之苦。发电厂则无利可图；网络商则没有足够现金更新网络。年前美国东部更出现了一次大停电，一条垮了的电缆，断绝了整个美国东部地区的电力供应。瘫痪了好几天，经济损失重大，比911恐怖袭击事件更可怕。

国务院的有秩序开放计划，最终是将网络商和电厂分家，希望在2005年分为南北两个大网络；北方分为５个地区，而南方的网络会分为广东、海南、云南、广西、贵州等５个地区。由国务院辖下的５个大型发电商：大唐、华能、华电、中国电力及中国国电５大集团，竞投电力上网络。前３者已经在香港上市；中国电力正在路演，为上市铺路；中国国电尚未重整完成，亦未有上市时间表。

领导人最理想的目标是：这５大发电集团及其他私营的发电商，用有效率的生产竞投上网，提供有效率及便宜的供电。而两大网络亦可以互通，互补不足，由一个地区转移至另一地区，达到供求平衡，最终不会出现缺电或供应过多的情况，这是一个十分理想的前景。至于外商投资的电厂，当然亦可以参加供电计划，但由于规模较小，效率较低，成本较高，外商能否成功在竞争之下供电上网，在上网时取得溢利呢？还是未知之数，况且未经国务院批准而兴建的电厂，要缴交33%的税率，而５大发电集团只需缴交17%。

现时这５大发电集团，正全力发展供电能力，应付急速增长的需求，亦为全面开放带来的竞争做好准备。从公布的业绩来看，大唐、华电、华能及华润电力等，他们都致力提升产电能力，全面配合有规划开放的构思。达到发电厂能竞价上网的目的。

现时中国的经济发展，好像香港的六十年代，以工业作领导。中国现时的耗电量，每年增幅应该比生产总值高出50%，即是当生产总值上升9%的时候，电力消耗是可以上升14％－15%的。但是国务院在审批新电厂时，是十分谨慎的，不想有过度投资的情况出现。结果今年便有20多个省出现缺电情况。这情况对电力生产商却是十分有利的，因煤价上涨，他们提高了售电价格。虽然无法抵消全部上涨成本，因为设施增加，产电力及效率同时提升，销售额亦水涨船高。只要缺电情况再维持多数年（不少专家估计可能维持到2007年），在未来３年，这数家大发电厂，便能利用这机遇壮大自己的实力，亦利用庞大的现金流作出新的投资，保持了长远的竞争优势。他们的发展将会重复香港电灯及中华电力，在香港六十年代起飞时，大量投资、扩大产能及打好基础，迎接溢利的长期上升。

表18中，３家发电公司的溢利表现相当稳定，且有持续性的增长。其中华能及大唐表现出色，因为他们除了自建新电厂外，还可以从母公司购入电厂，实时投产，这也符合中国政府的长远电力发展计划，将网络经营者的发电厂卖给发电商，彻底分家。华电国际规模较小，发展方面很多时会出现青黄不接。不过最近有意急起直追，大力发展水力发电。

表18：电力企业纯利一览

年份       大唐发电                华能国际             华电国际

                     （RMBM）                （RMBM）          （RMBM）

1995          829

1996          920                1,331

1997       1,143                1,662

1998       1,216                1,839             919

1999       1,250                1,868          1,155

2000       1,375                2,516          1,339

2001       1,438                3,451          1,380

2002       1,405                3,921          1,182

2003       1,812                5,430          1,029

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 18:09:54

石油的战略价值高
(本章字数：2918)

石油一直是中国的战略性行业，开放时一定十分有保留。主要石油开采商为中石油、中海油及中石化，前身均为国企，现在则是庞然巨物。它们是绝对受到国家的保障，例如中海油在中国沿岸开探石油，拥有率先与外商的合作权，同样情况出现在陆地上的中石油及中石化。

最好的例子是西气东输的管道投资，外资虎视眈眈。根据世贸的条件，这些大项目都要开放。但外资的条件当然苛刻，他们要求很高回报，几年来，由构思以至建设都不断讨价还价。幸好中石油的现金流量充足。虽然谈判没有结果，中石油还是不断自行投资铺设管道，现时已成功输气，而欧美石油公司的贪婪，无法在中国实现。

同时，中石化则不断向外商招手，不断邀请外商参与兴建石油化工厂。就是利用了直属国务院的特殊身份，能够和地方政府打开渠道，引进外资。也是机缘巧合，美国最近十多年都没有兴建炼油厂，基于环保考虑，在美国投资新的炼油厂，单是在环保的设计图则可能要用上一亿美元，中石化则掌握了这机缘，与外资合作兴建更多炼油化工厂，将来可以透过进口石油原料，再输出制成品。

这３家油公司的专利在哪里？他们若发掘了新油田，只要向国家缴税，无需向私人缴税。在美国绝大部分的土地，都是私人拥有。所以开采新油田时，要与地主分享成果。反过来，中国现时的宽厚有利条件，可以说是一生难逢的机遇。在历史上，十九世纪末，二十世纪初，石油在美国兴起时，洛克菲勒（Rockefellor）的标准石油（Standard Oil），富甲一方，垄断市场发展成为庞然巨物，最后被国会勒令分拆成多家小型油公司。

很可惜，中国的天然石油资源并不丰富，否则这３家公司，将会带来无法估计的财富。石油公司的业绩本来是高度循环性的。但中石油的表现很稳定，因为主要是从事“上游”的石油开探，化工业务相对较小，而其开采石油的成本，是３家油公司中最便宜的，即使面对经济逆转时，亦会有可观溢利。中石化在石油化工的比重较大，业绩会比较波动，循环性较强。中海油是纯粹上游的天然气及石油发展商，虽然离岸的开采成本较高，不过比英国的北海油田还算便宜，所以产品仍有一定竞争力。溢利最稳定的是中油服务，其业务是以服务母公司中海油为主。

石油行业本来循环性很强，但这４家企业上市以来的业绩，有不俗的表现。因为中国耗油量，近年来不断上升，所以他们所生产的石油产品，不愁没有市场。自2004年以来，国际油价不断飙升，接近50美元一桶，大家可以预期中石油、中石化及中海油的盈利，可能会水涨船高，大幅度上升，产生大量现金流。相信他们一定会把握这机遇，收购更多海外油田，提高生产量的。笔者将于第七篇详细讨论如估计石油股的“内在价值”。

表19：石油企业纯利一览

年份       中石油       中石化    中海油中油服务

                  （RMBM）          （RMBM）          （RMBM）（RMBM）

1998       15,300

1999       27,001       4,672       4,111

2000       55,231    19,004    10,300

2001       46,808    16,025       7,957    273

2002       46,910    16,080       9,232    354

2003       69,614    21,593    11,536 467

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-14 18:31:17

巩固市场经济专利
(　本章字数：1212)

中国的银行与保险业也是有秩序、有规律地开放的。现时有３家保险公司，刚刚在香港及美国上市，他们分别是中国人寿、中国财险及平安保险，但因他们只是刚刚上市，笔者没有在此列出他们过往的业绩。银行方面，中国的４大银行仍处于重组改革之中，相信来港上市为期不远。

中国金融服务业的上市数据虽然不足，但长远可以利用欧美的成功例子，来套用于中国急速发展中的经济。金融服务业中，以银行及保险的前景最为乐观。中国４大银行及３大保险公司已在中国建立了广泛网络，提供服务，只要管理阶层能够利用市场经济，有效率地运作，未来的日子，应该会以高速增长，来建立各自的市场经济专利。

笔者对中国保险业的发展前景是非常乐观的，有利因素如下：

（一）中国的平均工资比较其他已发展国家，仍然属于偏低；人寿及财险的渗透率及投保金额更是偏低，随着经济发展，上升的幅度一定可观。而且还有很多低收入人士未有投保，所以市场发展空间无限，前景是绝对理想的。未来中国的生产总值，有机会维持6%年复式增长率。同时，保险业的渗透率，亦可能以年复式增长率7%推进。所以整个保险业的保金，可能在未来以快速的13%增长；

（二）随着社会福利的改革，例如医疗、失业及退休等，都会刺激市民大众对保险的需求；

（三）３家中国保险公司，早已建立起全国的网络及行政架构，可以有效控制成本，达到经济效益。2004年12月，中国保险市场便会全面开放，不过外资公司只准以合资形式进行，股权不可超过51%。传闻中国将实施强制性的汽车第三方险，届时外资可能无法参与。长远来说竞争是会加剧的，不过外资无可能在短时间内建立同样的网络，而且运作成本亦会较为高昂；

（四）随着中国的利率上扬，加上境内投资（QDII）政策，保险公司将有机会提高他们的投资收益。

稍后笔者将于第九篇深入分析人寿及财产保险业务。至于中国４大银行，仍末上市，并未公开资料，但笔会将会在第六篇以香港银行作为例子，希望读者可以利用这些工具，分析这些将会上市的４大银行，看看他们的管理层，是否有足够的效率，可以巩固他们的市场经济专利。

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