<<投资王道>>

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 20:52:41

此书是香港第一代证券分析员,亿万富翁林森池毕生分析基本面的集大成之作.

林森池,在香港投资界绝对算一个传奇，作为股票分析员，最高位及美林
证券及瑞士联合银行副总裁，主管香港股市分析部门；1980年倾其所以买入300万
美圆当时收益率高达20厘的美国30年国债后，长期持有直至目前升值至超过1亿美圆
的债券经历却奠定了他的传奇。
林公上世纪九十年代初便退休了，于去年在香港顶尖的《信报财经新闻》上连载其撰
系写的《证券分析实践》一书，并于数月后结集出版。笔者当时在香港日日追看此书
连载，一出书更掏出98港元捧场买了一本收藏。内地读者有福，如今有出版社引进出
版，售价不过38元而已。不过引进版将题目改为《投资王道：证券分析实践》，反不
如香港版《证券分析实践：从香港经验认识过期前景》这个朴素的书名符合林公的身份
此书不是基本面分析的教科书，所以不会手把手教你分析财务报表，其中真正运用
到的财务概念其实也不多。作为一个从业几十年的分析员，林森池用他的经验来告诉你
香港一代又一代企业为何兴为何衰，内地不同的行业的股票何者前景佳何者最好避开，不
同的行业又该用什么样的方法去分析。这些实用的内容，决不是市面上的财务分析科班教
科书能够提供给你的。
如果你想买一本企业基本面分析的速成读物，此书无疑是不二选择。

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 20:56:42

投资王道:证券分析实践

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 21:37:06

投资王道:证券分析实践

　
| 作者: 林森池
第一部分
书评（1）书评（2）书评（3）书评（4）
书评（5）序前言（1）前言（2）
第二部分
市场经济专利主宰公司前景（1）
市场经济专利主宰公司前景（2）
市场经济专利主宰公司前景（3）
市场经济专利主宰公司前（4）
市场经济专利主宰公司前景（5）
拥有专利的“千里马”公司（1）
拥有专利的“千里马”公司（2）
拥有专利的“千里马”公司（3）
汇丰银行的市场经济专利（1）
汇丰银行的市场经济专利（2）
汇丰银行的市场经济专利（3）
恒生银行
电讯盈科的专利消失了
长江实业的市场经济专利
和黄的市场经济专利
太古的市场经济专利
九仓、会德丰的市场经济专利
德昌电机的市场经济专利（1）
德昌电机的市场经济专利（2）

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 21:43:25

第三部分
经济高速增长的中国
后来经济者的优势
从哪个市场投资中国股票最明智
红筹及H股在香港上市的经验
筛选“千里马”的标准
轻工业是过度竞争的生意（1）
轻工业是过度竞争的生意（2）
汽车和钢铁业的挑战重重（1）
汽车和钢铁业的挑战重重（2）
化工业投资大，回报低
原材料行业价格短期仍会上升
运输业固定成本高（1）
运输业固定成本高（2）
建立市场经济专利
中国的服务性行业
公路股有市场经济专利
电讯行业前景秀丽
电力行业之专利在于“煤电联动”
石油的战略价值高
巩固市场经济专利
投资应有的态度（1）
投资应有的态度（2）
投资十诫选择公司的要诀
分析公司的工具（1）
分析公司的工具（2）
分析公司的工具（3）

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 21:55:32

第四部分
如何分析电力行业
电费调整的机制管理层的审核（1）
管理层的审核（2）
用回报率分析华能业绩（1）
用回报率分析华能业绩（2）
华能现金流的分析
公司的“内在价值”
如何分析及选择银行股
比较贷款增长
成本与收入比例（1）
成本与收入比例（2）
如何分析及选择石油股（1）
如何分析及选择石油股（2）
中石油的“内在价值”（1）
中石油的“内在价值”（2）
如何分析及选择电讯股
中移动及中联通的上客速度与收费（1）
中移动及中联通的上客速度与收费（2）
中联通运作成本较中移动高
现金流与负债
如何分析及选择保险股
人寿保险产品的利润
计算人寿公司“内在价值”的困难
比较中国人寿与平安保险
平安保险寿险成本较高
中国财险及平安保险的效益

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 21:58:57

第五部分
如何分析公路企业
计算浙江沪杭甬的“内在价值”
衍生工具的陷阱
认购／认沽备兑认股证
以下是投资银行谋取暴利的优势
汇丰法巴备兑认购认股证（1）
汇丰法巴备兑认购认股证（2）
笔者的建议
股票与资本市场的起源（1）
股票与资本市场的起源（2）
英、美资本主义的危机
投资普及平民化（1）
投资普及平民化（2）
香港经济起飞特色
出口工业
金融业之银行业务
金融业之财务公司
金融业之投资银行
香港股市发展史
1973年香港股市泡沫
1987年股灾
2000年网络股泡沫
香港的重大收购战
置地收购牛奶公司
长江实业收购和记洋行
恒指成份股沧桑史

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 22:00:44

书评（1）
(本章字数：1500)
精明投资有赖基础分析：评《投资王道——证券分析实践》

财经评论权威林行止

与森池兄交往比《信报》的历史更久远，当他索序时，笔者一口答应。

森池兄早已“金盘洗手”，日以课儿为乐，最近花了整整一年半时间，带着“入室弟子”“全职”撰写此书，目的是为了把半生“实战”所累积的投资分析“艺术”嘉惠后学，传诸后世。

细读《投资王道——证券分析实践》之后，笔者认为他的心愿可达。他是本港少有“土生土学”从事证券分析且有大成的先行者，三十多年的经历、阅历、资历，具有扎实的理论与实务技巧，不言而喻。

投资带有若干赌博成分和运气，那是无可置疑的。然而，赌博的“彩数”不能累积，投资经验却可代代相传，供人借鉴，我们现在仍参阅十八世纪笛福（D. Defoe 1660－1731）、麦凯（C. Mackay 1814－1889）和格雷厄姆（B. Graham, 1894－1976）的著作，便是显例。所以，不论是机构性还是个人投资，参考、学习前人经验累积起来的知识，是欲做资金主人者增加胜算的不可或缺的门径。天下没有免费午餐，天下更没有不劳而获的投资果实。换句话说，要在股市中有所斩获，绝不能单凭“彩数”；努力研读、领会投资理论特别是结合实践经验的理论，是必不能少的功课！

投资者因应形势、捉摸股价的线索，不外乎三方面——基础分析、技术走势和捕捉市场情绪（股民心理）。在有效率的市场中，公司数据和动向能够第一时间在股价上反映，因此，基础分析在健全的股市不可或缺，十分重要。

股市里，见树不见林的人多的是；具备既见树又看林本领的，弥足珍贵，当为人们所师法。

森池兄在港大念历史，在英资大行任分析员时便以治史的慎密态度观察经济与股市发展的互为因果，透彻周延。经济一向着眼最多数人的利益，投资则讲求个人口袋的进账，二者虽非楚河汉界，却亦泾渭分明。森池兄出入股市，既有经济角度的宏观方位，复有迂回精微的利害心眼，明乎南北西东为有定之位，前后左右为不定之位，进退有度自然不是问题，掌握基础分析的学问，股市窍妙也就更易洞悉。

森池兄对香港股市（旁及中国内地）认识深刻，本书所举的例子，具为香港股民耳熟能详的企业，所举事例，股民记忆犹新，丝毫不觉疏远；他把基础分析证券的“方法论”和盘托出，辅以抽丝剥茧的解释，平生所学，毫无保留地告诉读者，令读者对投资之道的实在与玄机顿有所悟，受益是不在话下。

不做盲目的股市“追风侠”，大中华地区投资，不论专业与业余，皆应以这本理论与实践结合的著作，作为有备而战的“基础”读物。

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 22:02:44

书评（2）
(本章字数：2452)
   简明实用的基本分析教程：《投资王道》

                              融通基金陶武彬

一口气挑灯夜读完林先生著作的《投资王道——证券分析实践》一书，心想如果3、5年前甚至1年前看到此书，或许在投资上就会少交很多学费了。但此书当时尚未面世。

林先生是香港第一代证券分析师，这本书相当于一本证券分析员入门必读，如第五章“如何分析电力股”，以华能国际（HK0902，600011）为例，非常简明而又数据翔实，就是一篇很好的研究报告。盖因为这些研究方法和分析指标在今天已经为专业人士熟悉，笔者就不一一复述了。

作为他的核心投资理念，一是重长期回报，列举了香港股市1977-1997这20年间若干“千里马”的案例，如熟悉的汇丰控股、长江实业、新鸿基等这些好公司，通常是盈利增长数十倍甚至百倍，股价亦增长数十倍；包括97年后继续走好的德昌电机等；二是提出了“市场经济专利”概念（ECONOMIC FRANCHISE），其含义是市场给予经营者的经济专利，而非由政府给定。

如汇丰控股的市场经济专利早期是港英政府的支持（被视为香港的中央银行）后期就是管理层的智慧和不熟不做，利用资本市场充分扩张；恒生银行的市场经济专利早期就是立足本地，和各大地产商的良好关系（包括管理层之间的私人关系）；德昌电机的市场经济专利就是规模大、成本低，而市场需求旺盛，不利之处是原料成本逐年上升。

由此看，林先生所谓“市场经济专利”和我们通常所谓“核心竞争力”有异曲同工之妙，就是市场其他参与者难以模仿和难以超越的能力，这样的公司才值得长期持有。当然，投资人必须关注公司的市场经济专利是否消弱、有专利有没有市场？如香港当地的两大电力公司港灯和中电，因97年后电力需求不振，因此虽有垄断（法定），但业绩难以提升。

林先生用它的分析框架，即如何寻找有市场经济专利的中国企业，对香港上市的国企股分行业进行了分析。他提出了一些具体指引，如：

■要合乎拥有“市场经济专利”要求，产品或者服务，是无可取代的；

■市场需求是重复性的，是有增无减的；

■竞争无可避免，但不能陷入“割喉”的过度竞争；

■行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；

■公司纯利和营业额增长快于经济增长；

■股东资金回报率不低于双位数（ROE大于10%）。

林先生剔除了大部分国内的行业，他看好的行业是电讯（有次序开放）、电力（煤电联动）、保险金融（网络优势）、石油（战略价值）；公路股的评价是有市场经济专利但无长远前景。

这些结论自然是见仁见智，林先生是卖方分析员出身，写此书的时候肯定难免会关注市场走势，所以他看好的东西自然是去年到今年走的比较强的板块。当然如果你第一时间看到本书后及时买入中国石油，盈利是丰厚的。

《投资王道——证券分析实践》后来数章介绍了香港股市的发展历程，可读性也颇强，特别对WARRANT（涡轮）提出了个人看法，基本观点是建议散户不要参与。对于今日中国即将推出的权证交易，有一定参考意义。

      林先生入行之初，曾向某荷兰基金经理推荐航运股，对方委婉的说，本家族基金百年历史中，有一条家规（HOUSE RULE），就是决不沾手运输业股票，包括海陆空运输。林先生碰了一鼻子灰，不过因祸得福，第二年股市上升阶段，大行推荐航运股时，他建议沽出会德丰，结果是“自此以后笔者便再没有写求职信，只有猎头公司找笔者转工”。

呵呵，国内的券商分析员好像有这种独立见解的人少之又少啊。也可能跟我们只能作多的心态有关。

最后八卦一下，据信报林行止先生说，林森池先生用300多万，做美国国债变成1亿；被认为是主张香港政府发行债券的代表人物。他在02年底提出一个复杂的发行债券解决香港政府财赤问题计划，并在后来陆续实施。

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 22:04:25

书评（3）
(本章字数：1485)
   如何寻找千里马

香港《明报》

特首曾荫权早前鼓励每对夫妇生三个孩子。可惜市民多数不以为然，并指生儿育女宜贵精不贵多。投资路上，其理如一。盖值得长期持有的股票，仅属少数。由彼得林奇（Peter Lynch）管理的麦哲伦基金（Magellan Fund）表现几可傲视同侪，可惜过度分散，回报不及“股神”巴菲特。

资深证券分析员林森池正正认同贵精不贵多的论调，撰写《投资王道——证券分析实践》，向股民传授如何拣选值得长期持有的千里马股份。

有云：“千里马常有，而伯乐不常有。”在林森池眼中，千里马亦不常有，不过股民可以学做伯乐。千里马股份有7大特征，当中最重要为股份的业务处于高增长地区，及拥有经济专利（economic franchise），其余特征读者自行研读，在此不赘。作者认为香港经济高增长期已过，必须北望神州，始能觅得千里马。神州大地未来数十载之繁荣期，当可媲美1964年至1990年之日本，及1968年至1997年之香港。

作者认为，香港成功故事，正在神州大地重演，正因如此，作者不厌其烦分析过去20多年间仍留在恒指的11只股份，及所拥有的经济专利。书中所指的经济专利，未必是受法律保障的专营权，而是为市场所接受的营商技巧或优势。而拥有经济专利的公司所赚取的利润较丰厚，边际利润较高，易于巩固现有优势。

在书中，林森池只拣选电力、石油、电信、保险、银行、公路等行业的股份加以分析，并无另辟新章分析制造业。睽其原意，大概与前6种行业多少受经济专利保护，而制造业属过度竞争的生意（commodity business）有关，世界各地工厂生产相同产品，如何才能脱颖而出呢﹖只能斗便宜，别无他法。林氏眼中，千里马公司似乎只存于此6个行业中。如何在拥有经济专利保护的行业中拣出千里马，还须配合林森池的分析心法，如判断管理层质素、运用财务比率比较不同公司表现等，并在6个行业股份分析中“重演”一次，好让股民依样画葫芦。

作者分析6个行业的方法，不拟重述一次，不过作者对内地银行业的风险分析未够周延。作者直言四大国有银行管理层不擅于经营，但银行业管理层屡屡传出贪污事件，更令投资者放心不下。最快于年内上市的建设银行，董事长张恩照因事下台。究其原因，大概和银行内部监管不足不无关系，单靠上市难以釜底抽薪，盖股东、董事拥有的信息远较管理层少，未必能看出内部问题所在，防患未然。

总的来说，《投资王道——证券分析实践》一书实为证券分析的盲公竹，股民大可参照书中方法，自行研判公司优劣。若能付诸实行，相信到了耳顺之年，已积得小财，亦毋须生足三名子女，以求养儿防老，可以安心退休，到时特区政府安老之责大可减轻。

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 22:16:47

书评（4）
(本章字数：1228)
   归根到底还是基础分析

林森池先生是香港第一代证券分析师，这本《投资王道——证券分析实践》相当于一本证券分析员入门必读，全书的核心讲的是就是最基础却是最被我们忽略的“基础分析”。

当我看着现在颓靡的股市一筹莫展时，读了这本书后才知道类似的事情海外早就发生了！早在上世纪70年代，随着英国的国企改革与美国鼓励小市民将储蓄投入股市的新经济政策的实施，西方的投资日益普及化、平民化。然而投资的普及化、平民化却造成一定程度上的恶果，小市民买股票的投机性，所谓“有大智慧不如趁势”，在利益驱使下许多的证券分析员亦沦为投资银行的推介工具！

忽视了基础分析的专业独立性的恶果就是：股市泡沫的爆破！例如2000年网络股泡沫爆破！网络股一跌不可收拾，多少小百姓的一生积蓄付诸流水！

这一切的一切与今天的中国股市多么的相似！

林先生就是期望写这本书能使证券界能再次注重基础分析，小百姓也能够自己学会做基础分析，而不至于被别人牵着鼻子走！他非常地关注着中国内地经济，他说“未来的30年将会是中国股市的黄金岁月”，就好象1964-1990年的日本和1968-1997年的香港，书中不惜篇幅分析了香港过去股市数次爆破的原因，就是希望大众能鉴古知今，把握未来的黄金岁月，克服贪婪和恐惧，脱离投机并进入成熟的投资致富途径！

林先生用它的分析框架，即如何寻找有市场经济专利的中国企业，对香港上市的国企股分行业进行了分析。他提出了一些具体指引，如：

要合乎拥有“市场经济专利”要求，产品或者服务，是无可取代的；

市场需求是重复性的，是有增无减的；

竞争无可避免，但不能陷入“割喉”的过度竞争；

行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；

公司纯利和营业额增长快于经济增长；

股东资金回报率不低于双位数（ROE大于10%）。

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-29 22:18:05

书评（5）
(本章字数：1902)
   特别摘录：投资应有的态度

（一）不要视投资为赌博笔者强调投资是严肃的行为，当阁下将血汗钱投资一门生意，必定要经过深思熟虑，千万不要将股票投资，视为赌博的工具。投资股票，并不是将资金买一个号码，像“六合彩”一样，等待幸运之神出现。

（二）珍惜时间值开始投资的时候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的鸡蛋，如果把鸡蛋打碎了，便没法孵成小鸡，也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄，如果第一笔储蓄化为乌有，便会浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步，同是12,000元的本金，如果投资时间只有10年，用6%回报计算，10年累积的利息只有9,490元，相当于本金的79%；以同样的本金、同样的回报，但投资的时间若是30年，累积的利息达到56,921元，相当于本金的374%。如果不珍惜这小小鸡蛋，让它随便付诸流水，投资时间便越来越短，便无法利用时间值来累积财富。

（三）重视回报率回报率的差距，经过一段长时间后，其收益分别会越来越大，例如以6%的回报与12%回报作比较，二者表面上相差一倍，但复式累进计算，经过40年的投资，本金同是10万元开始，12%的回报较6%回报大出9倍。如果能获取18%的回报，经过40年的累积后，10万元本金加利息达到7,500万元，比6%的回报高出73倍。 6%的回报是很容易获得的，购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到，但实际上亦并非不可能。1977－1997年的20年间，汇丰银行股价的年复式增长率达到21%，高出18%的要求，当然，1997年后其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢？经过20年后，当你发觉骥下的“千里马”已经累了或老了，就要找寻另一只“千里马”，再跑20年。有市场经济专利的公司，亦需要有快速的经济增长配合，透过公司盈利的增长，才可以支持股价的持续上升。最理想的做法，就是先选择发展迅速的经济，再选择一家有市场经济专利的公司，作为投资对象。例如香港1977－1997年那一段黄金岁月；1997年后，高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此，1997年后，你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司，继续为你的本金寻求高回报。追求回报时，不要以公司的股价回报为目标，反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利，能够保持12%的年复息增长，长远来说，公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。

（四）要懂得用72法则 72法则是最容易掌握计算回报的方法，将72这个数目字除以回报率，得出来的便是将本金翻一番所需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候，将72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回报率来计算，你的本金只需６年便可倍增。如此类推，18%的回报，你只需４年时间便可将本金倍增。作为投资者，我们不应将投资回报目标定得太低，应该用12%作为最低标准。我们通常有40年的工作时间（25－65岁），若你的投资能够保持12%的复式累进增长，40年后本金加回报是第一注本金的93倍。第一注本金以10万元计算，40年后，本金加回报达到930万元。参考表21。

（五）小富由俭，安享晚年如果每个月你只能储蓄1,000元，1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄，投资在有12%回报的“千里马”身上，如是者，40年后，你总共投入了48万元的本金，本金加回报的总额达到1,031万元，也就是你投入本金的21倍，足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话，视乎你的决心。在这40年中，最重要的是不要将鸡蛋随便打破，另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”；第三是要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-30 15:07:21

序
(本章字数：3217)

特别摘录：投资应有的态度精明投资有赖基础分析

林行止

与森池兄交往比《信报》的历史更久远，当他索序时，笔者一口答应。

森池兄早已“金盘洗手”，日以课儿为乐，最近花了整整一年半时间，带着“入室弟子”“全职”撰写此书，目的是为了把半生“实战”所累积的投资分析“艺术”嘉惠后学，传诸后世。细读初稿之后，笔者认为他的心愿可达。他是本港少有“土生土学”从事证券分析且有大成的先行者，三十多年的经历、阅历、资历，具有扎实的理论与实务技巧，不言而喻。

投资带有若干赌博成分和运气，那是无可置疑的。然而，赌博的“彩数”不能累积，投资经验却可代代相传，供人借鉴，我们现在仍参阅十八世纪笛福（D. Defoe 1660－1731）、麦凯（C. Mackay 1814－1889）和格雷厄姆（B. Graham, 1894－1976）的著作，便是显例。所以，不论是机构性还是个人投资，参考、学习前人经验累积起来的知识，是欲做资金主人者增加胜算的不可或缺的门径。天下没有免费午餐，天下更没有不劳而获的投资果实。换句话说，要在股市中有所斩获，绝不能单凭“彩数”；努力研读、领会投资理论特别是结合实践经验的理论，是必不能少的功课！

投资者因应形势、捉摸股价的线索，不外乎三方面——基础分析、技术走势和捕捉市场情绪（股民心理）。在有效率的市场中，公司数据和动向能够第一时间在股价上反映，因此，基础分析在健全的股市不可或缺，十分重要。

股市里，见树不见林的人多的是；具备既见树又看林本领的，弥足珍贵，当为人们所师法。森池兄在港大念历史，在英资大行任分析员时便以治史的慎密态度观察经济与股市发展的互为因果，透彻周延。经济一向着眼最多数人的利益，投资则讲求个人口袋的进账，二者虽非楚河汉界，却亦泾渭分明。森池兄出入股市，既有经济角度的宏观方位，复有迂回精微的利害心眼，明乎南北西东为有定之位，前后左右为不定之位，进退有度自然不是问题，掌握基础分析的学问，股市窍妙也就更易洞悉。

森池兄对香港股市（旁及中国内地）认识深刻，本书所举的例子，具为香港股民耳熟能详的企业，所举事例，股民记忆犹新，丝毫不觉疏远；他把基础分析证券的“方法论”和盘托出，辅以抽丝剥茧的解释，平生所学，毫无保留地告诉读者，令读者对投资之道的实在与玄机顿有所悟，受益是不在话下。

不做盲目的股市“追风侠”，大中华地区投资，不论专业与业余，皆应以这本理论与实践结合的著作，作为有备而战的“基础”读物。

二○○五年一月四日香港

（一）不要视投资为赌博笔者强调投资是严肃的行为，当阁下将血汗钱投资一门生意，必定要经过深思熟虑，千万不要将股票投资，视为赌博的工具。投资股票，并不是将资金买一个号码，像“六合彩”一样，等待幸运之神出现。

（二）珍惜时间值开始投资的时候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的鸡蛋，如果把鸡蛋打碎了，便没法孵成小鸡，也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄，如果第一笔储蓄化为乌有，便会浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步，同是12,000元的本金，如果投资时间只有10年，用6%回报计算，10年累积的利息只有9,490元，相当于本金的79%；以同样的本金、同样的回报，但投资的时间若是30年，累积的利息达到56,921元，相当于本金的374%。如果不珍惜这小小鸡蛋，让它随便付诸流水，投资时间便越来越短，便无法利用时间值来累积财富。

（三）重视回报率回报率的差距，经过一段长时间后，其收益分别会越来越大，例如以6%的回报与12%回报作比较，二者表面上相差一倍，但复式累进计算，经过40年的投资，本金同是10万元开始，12%的回报较6%回报大出9倍。如果能获取18%的回报，经过40年的累积后，10万元本金加利息达到7,500万元，比6%的回报高出73倍。 6%的回报是很容易获得的，购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到，但实际上亦并非不可能。1977－1997年的20年间，汇丰银行股价的年复式增长率达到21%，高出18%的要求，当然，1997年后其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢？经过20年后，当你发觉骥下的“千里马”已经累了或老了，就要找寻另一只“千里马”，再跑20年。有市场经济专利的公司，亦需要有快速的经济增长配合，透过公司盈利的增长，才可以支持股价的持续上升。最理想的做法，就是先选择发展迅速的经济，再选择一家有市场经济专利的公司，作为投资对象。例如香港1977－1997年那一段黄金岁月；1997年后，高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此，1997年后，你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司，继续为你的本金寻求高回报。追求回报时，不要以公司的股价回报为目标，反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利，能够保持12%的年复息增长，长远来说，公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。

（四）要懂得用72法则 72法则是最容易掌握计算回报的方法，将72这个数目字除以回报率，得出来的便是将本金翻一番所需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候，将72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回报率来计算，你的本金只需６年便可倍增。如此类推，18%的回报，你只需４年时间便可将本金倍增。作为投资者，我们不应将投资回报目标定得太低，应该用12%作为最低标准。我们通常有40年的工作时间（25－65岁），若你的投资能够保持12%的复式累进增长，40年后本金加回报是第一注本金的93倍。第一注本金以10万元计算，40年后，本金加回报达到930万元。参考表21。

（五）小富由俭，安享晚年如果每个月你只能储蓄1,000元，1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄，投资在有12%回报的“千里马”身上，如是者，40年后，你总共投入了48万元的本金，本金加回报的总额达到1,031万元，也就是你投入本金的21倍，足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话，视乎你的决心。在这40年中，最重要的是不要将鸡蛋随便打破，另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”；第三是要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-31 07:23:29

前言（1）
(本章字数：1744)

基础分析（Fundamental Analysis）的鼻祖是美国人格雷厄姆（Benjamin Graham）。1928年他在美国哥伦比亚大学教授证券分析。1934年，他与道德（David Dodd）合作著写了一本名为《证券分析》（Security Analysis）的书，开创了用基础分析，来衡量一家上市公司的“内在价值”（Intrinsic Value）作为投资准则。他的学生邓普顿（John Templeton）及巴菲特（Warren Buffett）更是青出于蓝，投资上的成就举世驰名。

1969年笔者初次涉足香港股市。1972年受聘于英国维高达证券公司（香港分行），成为“在职受训”（Trainee）证券分析员，对香港上市的股票进行基础分析。当时我们以香港及海外的投资机构为对象，向他们提供独立的投资顾问服务及港股的信息。

从事基础分析是需要投放很多人力资源的，因此“数据室”通常被视作经纪行内成本最昂贵的一个部门。七十年代，基础分析所提供的信息，是一项不可缺少的专业标准服务。但在八十年代中期以后，基础分析却渐趋式微，原因如下：

（一）投资普及化、平民化：七十年代末期，英国保守党再次执政，撒切尔夫人上台，为挽救当时英国的经济危机，利用小市民的投资力量，将当时颓败的英国国企改革及上市。1980年美国总统里根就职，亦接受这套以米塞斯（Ludwig von Mises）及海耶克（Friedrich A. Hayek）为主所倡导的理念，提出供应经济学。其概念就是由个人的自由，发展至经济上的自由发挥；打破垄断，拆墙松绑，大幅度减税，鼓励创业，从而鼓励小市民将储蓄投入股市，容许新兴概念公司在没有业绩支持下上市集资。后来美国更推行免税的401退休计划，即个人在股市投资获利不用缴税。有了新兴行业也就创造新的就业机会。不过投资普及化的对象是小市民，他们不注重基础分析，反而倾向急攻近利，追求快钱。这个热潮亦蔓延到整个西欧。法国在1984年通过的银行法案，容许原来由政府全资拥有的国家银行可以上市“私有化”。很多规模大的法国国家银行都在八十年代上市，但速度当然追不上英国。

（二）八十年代个人计算机普及，技术性分析泛滥，全球投资风气转趋利用技术分析从事短线买卖，而忽略长线投资。当时的风气就如曹仁超的名句：“有大智慧不如趁势”。九十年代计算机更发展到可以网上买卖股票，增加了普及性。

（三）1986年香港四家交易所合并成现时的联合交易所；同时英国金融业出现名为“Big Bang”的大改革。改革重点在于废除固定佣金制度，经纪公司再不用以合伙人或个人形式成立，而可用有限公司经营；同时容许外国金融机构收购这些英资证券商，最明显的例子有花旗银行收购维高达证券公司、瑞士联合银行收购Philip & Drew、Security Pacific亦收购当时英国最大的经纪行Hoare Govett。一连串的发展令到投资银行可以作全球化发展，加剧了行内的竞争，佣金不断下跌，令到传统的基础分析师，要改变他们长线投资的推介策略，改而注重短期的发展，利用每个借口希望客户买卖频密，提升佣金收入。

（四）在金融业全球化发展下，投资银行可以大做新上市（IPO）生意或跨国收购合并，这些业务的顾问费用相当可观，比传统的经纪业务，高出数十倍甚至上百倍。在进行这些业务过程中，投资银行往往利用证券分析员的专业分析，推介新上市的业务，令一般投资大众接受这些产品。犹有甚者，有些分析员沦为投资银行的推介工具，缺乏了本身专业的独立性。

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-31 07:25:52

前言（2）
(本章字数：1680)

忽视基础分析的专业独立性，终于带来恶果。2000年网络股泡沫爆破。过往分析员用高深的程序来推介网络公司，结果证明这些投资与现实社会脱了节，太高的估值没法得到盈利的支持；网络股一跌不可收拾，令不少人一生积蓄付诸流水。

2000年后，美国证监（SEC）实行亡羊补牢，起诉多家投资银行，并勒令证券分析员与投资银行业务分家，以保持证券分析员作为投资顾问的独立性。不但分析员要遵守严谨的利益冲突规条，基金经理的个人投资也要向大众公开。同时，英国政府亦加强了监管，本来由伦敦交易所办理的事项：如新股上市审批、上市公司敏感数据消息披露等监管工作，从2000年起转移到英国证监（FSA）管辖。

过去20年投资平民化的蓬勃发展，经过2000年的泡沫爆破之后，可以说是尘埃落定。现时，巴菲特被全世界誉为最伟大的投资家，虽然他本人并未有任何著作，但不少外国的金融作者均以他的投资成功经历编写著作。实际上巴菲特就是基础分析的信徒。他是格雷厄姆的学生，而且青出于蓝。他的长线投资成功因素，就是利用正确的基础分析，找出值得长远持有的生意，再强调他所投资的是生意，而不是一个简单的股票编号。

读者应要理解整个投资普及化，其实是制造机会给聪明的投资银行家，让他们将你的储蓄变成风险资金。就像早期欧洲合资组成远征贸易船的形式一样，这艘船可能是一去不返的。在政府的立场而言，这形式是对经济有利的；对投资银行家而言，这是赚钱机会；而小股民则花多眼乱，风险极高。因此只有基础分析才能减低投资的风险、才能为你的股票投资“把脉”。通过分析你才会理解公司的运作、效率、财务状况及经营环境等。通过分析才能提升你的投资视野，改变“买六合彩”的心态，明白到股票投资就等同你参与该公司的生意。配合投资普及平民化，股票的基础分析亦必须成为市民的普及常识，使他们可以保障自己的投资，以免血本无归，避免年老时成为社会保障的另一大包袱。

笔者写此书的目的是希望证券界能够再次注重基础分析，亦希望小市民能够自己去做基础分析。巴菲特的基础分析，不需要运用微积分或爱因斯坦的数学程序，他的基础分析实际上是每个专业证券分析员都懂得怎样运用。希望这本书能够将专业的证券基础分析平民化、普及化，即使读者没有与证券相关的专业训练，也可以理解个中奥秘，减低投资风险。

笔者亦希望将有关知识送给中国内地的13亿人民。自从1978年改革开放以来，内地经济发展一日千里。1990－1991年上海及深圳股市正式成立，1993年国企及红筹开始来香港上市，根据日本和香港过往的发展经验，中国未来证券市场的发展前景是一片乐观的。笔者相信未来30年会是中国股市发展的黄金岁月，就好像1964－1990年的日本及1968－1997年的香港，所以本书的后半部会分析香港过去股市数次泡沫爆破的原因，希望读者能鉴古知今，把握未来的黄金岁月，克服贪婪及恐惧，脱离投机并进入成熟的投资致富途径。中国证券市场的发展与中国经济产生相辅相成的作用，整个经济及企业管理亦能进入更高水平。

笔者写此书有赖黄书耀先生鼎力支持。他曾是信报的记者，绰号“金牌打手”，用仓颉输入文章比笔者口述还要快，而且其人性格好学，天资聪敏，希望透过这次合作，能够让他更深入了解到基础分析的窍门。黄书耀可说是笔者退休后收的入室弟子，希望他前途无限。

糊涂渔民 · 发表于 2006-8-31 15:39:54

股市里，见树不见林的人多的是；具备既见树又看林本领的，弥足珍贵，当为人们所师法。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 05:38:26

市场经济专利主宰公司前景（1）
(更本章字数：2647)

长线投资股票当然要选择一家有前景的公司，笔者早年所接触的欧美资深基金管理人士，他们对上市公司的前景都有共识，综合来说，他们把上市公司分为两大类：

（一）过度竞争的生意（Commodity Business）

（二）拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）

过度竞争的生意（Commodity Business）是代表一门大众化，而没有专利保障的行业，并不是指商品生意。不过这定义的起源是来自商品买卖的特性。现时世界上大部分商品的质量已经有公认的标准，生产商是根据这些国际标准来生产的，所以无论是中国或日本所生产的不锈钢，都是根据国际标准的304或316来划定质量。同一个标签产品，若厚度也相同，生产商的竞争只会局限于价钱方面，所以价格的竞争往往会将边际利润压缩。

股市中只有少数公司拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）。这些公司的边际利润（Profit Margin）较有保障，容许公司利用丰厚的溢利再扩充业务，巩固其市场地位，改善经济效益，最终得以保证溢利增长，而股价也因此节节上升。

Franchise这个字容易与“特许经营权”混淆，用麦当劳汉堡包作为一个例子来说明“特许经营权”的含义，很多麦当劳分店的经营者，是先要付出一笔投资金额予麦当劳公司，这分店的装修、员工的安排、食物的生产、品质的管理及广告等都是由麦当劳公司全面负责策划，经营者只可从分店的溢利中分红，但是无法保证在同一个地区内，再没有另一家麦当劳分店出现，而产品亦会受到其他连锁食品店的竞争。分店的经营者是没有专利保障的，专利权由麦当劳公司拥有及控制。

拥有品牌，并不等同拥有市场专利，例如：奔弛汽车亦面对无数高档汽车的竞争。专利是香港人所熟悉的，香港电灯、中华电力、地铁、九铁、九巴、城巴、新巴、机管局、联交所及货柜码头等都是享有法例上的专利权。但是有专利并不代表有市场，没有市场的专利亦会出现亏损。例如地铁所经营的机铁，自1998年落成以来，便是年年亏损。刚完成的西铁也因为载客量不足，短期内无法达到收支平衡。香港电灯的溢利在2003年也因为售电量没有增长而出现倒退。

笔者强调的是市场给予经营者的经济专利，无需由政府明文规定。地产是香港人熟悉的投资，如果你拥有的商铺位处尖沙咀的北京道或铜锣湾时代广场的罗素街，人流及地理位置，已足以令该物业的租金收入保持稳定增长，无需受到竞争的威胁，故无需减租。中华煤气并没有明文规定的专利保障，但是拥有香港燃气市场的一半占有率。这就是说明了，管道的气体输送较罐装石油气更易为用家接受，不过随着新住宅落成的减少，管道煤气的市场增长也放缓下来。德昌电机亦是另一个例子，它生产微形马达的规模，已达到很高的经济效益，生产成本低廉，致使新竞争者觉得无利可图而却步。此外，并不是大公司才可以拥有市场专利。为广大市民普遍使用的WD-40（防锈润滑剂），就是由一家位于美国圣地亚哥，只有百多名员工的公司所经销的。该公司只负责把这产品推销至世界各地，而把生产外包。由于营运成本低，产品的售价便宜，那些大型化工厂认为无利可图，不屑参与竞争。因此，WD-40公司每年的增长及回报均十分可观。

有专利的产品或服务仍赖市场需求，才可以保障溢利的稳定性，如果市场需求因为经济蓬勃而出现急速上升，这项专利产品或服务必定为股东带来几何级数的溢利。笔者选择投资股票的三部曲如下：

（一）必从宏观角度考虑，经济是否处于起飞阶段的高增长期，这是邓普顿成功之处，他率先投资于发展中经济体系的新兴股票市场（Emerging Market）；

（二）公司是否拥有市场的经济专利，这是巴菲特的专长，他的投资成就是有目共睹的，在选择公司方面，巴菲特的功力比较邓普顿深厚。邓普顿的教条是分散投资，减低风险。巴菲特擅长选择拥有市场经济专利的公司，然后重槌出击，作长期持有；

（三）用基础分析技巧深入研究公司的过往业绩、各项回报比例、现金流、未来的前景、管理层的作风及“内在价值”。投资股票时，理想买入价最好是较“内在价值”为低，作长线投资时倍觉心安，不受股价短期波动影响。根据萨缪尔森（Paul Samuelson）的研究，股价最终会反映公司的实际价值，短期而言股价会因市场的投机性出现“随机波动”。笔者将于第二篇附上有市场经济专利公司，自1977年以来的长期走势，并且加插公司经过调整后的每股纯利，以对数比例划出来。读者细心观察，股价的长期走势是反映公司的盈利能力。参考图3：汇丰股价与每股纯利关系。

投资是一项严肃的工作。把血汗钱投资在一家上市公司，等同自己经营一盘生意，绝对有别于买“六合彩”般碰运气。投资股市可爱之处是你享有选择权，而且你可以通过分析，了解公司过往的业绩，作出明智的投资决定。倘若你发觉该公司所享有的市场经济专利，有倒退的迹象，或其客观经营环境有所改变，投资者可以立刻在市场沽出，实行退股。这种灵活性比直接经营者大很多。

在本篇的第一节里，笔者用香港作为例子，确立股市的表现与经济增长的关系；第二节将谈到，如何利用指数基金，从股市中获利及投资者如何自制精简指数基金。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 05:44:11

最重要为股份的业务处于高增长地区，及拥有经济专利
的电力、石油、电信、保险、银行、公路等行业
具体指引，如：

要合乎拥有“市场经济专利”要求，产品或者服务，是无可取代的；

市场需求是重复性的，是有增无减的；

竞争无可避免，但不能陷入“割喉”的过度竞争；

行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；

公司纯利和营业额增长快于经济增长；

股东资金回报率不低于双位数（ROE大于10%）。

[ 本帖最后由糊涂渔民于 2006-9-2 05:53 编辑 ]

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 05:49:33

作者对内地银行业的风险分析未够周延。作者直言四大国有银行管理层不擅于经营，但银行业管理层屡屡传出贪污事件，更令投资者放心不下。最快于年内上市的建设银行，董事长张恩照因事下台。究其原因，大概和银行内部监管不足不无关系，单靠上市难以釜底抽薪，盖股东、董事拥有的信息远较管理层少，未必能看出内部问题所在，防患未然。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 06:12:51

市场经济专利主宰公司前景（2）
(本章字数：2705)

发展中经济与股市的关系

股票投资要取得好的回报，一定要先看经济大气候。如果经济出现衰退，而且伴随持续通缩，股市是很难有上升空间的，前者如日本股市自1989年见顶后回落，继而在低位反复徘徊15年；后者如香港经济自1997年后，过去的7年里，有4年的国民生产总值出现负增长，股市更是风雨飘摇，1998年的金融危机，政府入市买股票以及2000年的网络泡沫，只是带来短暂的风光，在过去7年只有极少数的公司，因某种业务表现理想才脱颖而出。

如果经济处于起飞阶段，即所谓发展中经济，上市公司的盈利能力亦会大大提高，能做到事半功倍。盈利不断快速增长，往往跑得比经济还要快，最好的例子是第二次世界大战后的日本，经济发展得最快。韩战期间，美军利用日本作为支持基地，在日本购买大量军需品，从而协助日本打好战后的经济基础。那时的日本还是行使固定汇率，日圆与美元挂钩，兑换价为270日圆兑1美元。日本的工资及其他生产成本，较诸美国便宜得多，因此日本的工业产品在美国大受欢迎。

在出口带动下，日本的经济发展非常迅速。日本产品在二十世纪五十年代，只是模仿欧美的创作，质量并不算好；但日本企业不停改良，到六十年代，日本的产品如家电、音响、汽车、纺织品、化妆品、钢铁及船只制造，已经达到世界一流水平，再加上价格相对便宜，日本货于是在七十年代横扫全球，最后成为最大的钢铁生产商、最大的汽车出口国及最大的造船国。固定汇率一直维持到八十年代中期才结束，而这段时间，日本股票表现非常出色，日经指数从1955年的374点，上升至1989年12月29日的38,916点，35年内总共升了104倍。

除了日本外，当时亚洲四小龙（即香港、韩国、新加坡及台湾）的经济增长亦相当惊人。与日本一样，这四个地区也是由工业出口带动。早在五十年代，美国投资专家邓普顿提倡投资在发展中国家的股票，所谓：“新兴股票市场”。亚洲四小龙的经济刚刚进入工业化，韩国和台湾的股市并未开放，而香港及新加坡股市规模细小，所以六十年代的欧美资金矛头，都指向日本这个新兴市场。

当发展中经济处于起飞阶段，公司溢利会亦步亦趋，公司溢利的大幅度增长，最终会在公司的股价上反映出来。笔者就是根据这个理论来作投资指引，以下将恒指及香港经济表现作印证。现在先看看香港过去经济起飞的特色。

表1：实质香港本地生产总值年均复式增长率（除通胀后）

   1962－1969    8.9%          四大支柱（地产、工业、金融

   1970－1979    8.9%       及旅游）行业并驾齐驱的时代

   1980－1989    7.3%       工业北移，服务业抬头

   1990－1999    3.9%       地产泡沫

   2000－2003    4.0%       网络泡沫

由1962年至1969年，香港每年的实质经济增长都能够维持在8.9%，当时的经济是由工业带动，而旅游业则扮演辅助角色。期间所受到的冲击，例如1965年的银行挤提及1967年的暴动，一度沉重地打击地产及金融业务，但是没有致命地阻挡经济的发展，当时可以说是全民就业，没有失业的问题，所以基础稳固。

七十年代的整整十年间，香港所受的冲击是前所未见的，例如股市狂潮在1972－1973年出现，继而在1974年插水式见底，由1973年的1,775点下降至1974年的150点。1974年的石油危机使街灯也要提早关上。政治上，亦有很多不明朗因素，例如周恩来与毛泽东在1976年相继去世，四人帮当政等。庆幸香港的工业基础稳固，再加上地产、旅游业及金融业发展的辅助，实质经济增长每年仍可以维持在8.9%。香港在六十、七十年代的高速增长，现时正在我们的祖国大地出现，中国现时经济增长也是由工业带动的。

1978年中国改革开放之后，整个八十年代的投资风气就是工业北移，利用国内的廉价劳工，香港则由工业转型至集中发展服务性行业。同时由于九七问题，又触发了大量的香港居民移民外国，金融业经过1982－1985年的银行风潮后，香港的银行监管渐趋成熟，所以全世界最大的国际银行及投资银行，包括日本银行，在八十年代都来香港大展拳脚，当时是金融业发展最旺盛的年代，提供了大量高薪的就业机会，亦提高了消费意识，容许多元化的服务行业争相成立，抵消了工业北移的影响。以上所述因素，导致本港在八十年代经济实质增长，平均处于7.3%的高水平。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 06:18:34

不论是机构性还是个人投资，参考、学习前人经验累积起来的知识，是欲做资金主人者增加胜算的不可或缺的门径。天下没有免费午餐，天下更没有不劳而获的投资果实。换句话说，要在股市中有所斩获，绝不能单凭“彩数”；努力研读、领会投资理论特别是结合实践经验的理论，是必不能少的功课！

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 06:39:14

有专利的产品或服务仍赖市场需求，才可以保障溢利的稳定性，如果市场需求因为经济蓬勃而出现急速上升，这项专利产品或服务必定为股东带来几何级数的溢利。笔者选择投资股票的三部曲如下：

（一）必从宏观角度考虑，经济是否处于起飞阶段的高增长期，这是邓普顿成功之处，他率先投资于发展中经济体系的新兴股票市场（Emerging Market）；

（二）公司是否拥有市场的经济专利，这是巴菲特的专长，他的投资成就是有目共睹的，在选择公司方面，巴菲特的功力比较邓普顿深厚。邓普顿的教条是分散投资，减低风险。巴菲特擅长选择拥有市场经济专利的公司，然后重槌出击，作长期持有；

（三）用基础分析技巧深入研究公司的过往业绩、各项回报比例、现金流、未来的前景、管理层的作风及“内在价值”。投资股票时，理想买入价最好是较“内在价值”为低，作长线投资时倍觉心安，不受股价短期波动影响。根据萨缪尔森（Paul Samuelson）的研究，股价最终会反映公司的实际价值，短期而言股价会因市场的投机性出现“随机波动”。投资是一项严肃的工作。把血汗钱投资在一家上市公司，等同自己经营一盘生意，绝对有别于买“六合彩”般碰运气。投资股市可爱之处是你享有选择权，而且你可以通过分析，了解公司过往的业绩，作出明智的投资决定。倘若你发觉该公司所享有的市场经济专利，有倒退的迹象，或其客观经营环境有所改变，投资者可以立刻在市场沽出，实行退股。这种灵活性比直接经营者大很多。

[ 本帖最后由糊涂渔民于 2006-9-2 06:41 编辑 ]

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 06:50:46

市场经济专利主宰公司前景（3）
(本章字数：4481)

八十年代可以说是一个交接期，工业北移为何没有产生大量失业？因为同一时期香港金融业发展迅速，创造大量高薪职业，加上移民潮，年轻一代的晋升机会很多。这批高薪的消费者制造了服务业的需求，例如高档时装、饮食、纤体及卡拉OK等行业相继出现，容许原本在工厂的劳动力，转投到服务行业，新兴的服务业，吸纳从工业界释放出来的劳动力。

九十年代出现了无以为继的现象，高科技工业没有在香港出现，劳工密集的工业则已经北移。工业生产占本地生产总值不断下降，金融服务业亦趋饱和，日资银行因为本土金融地产泡沫爆破，所以迅速撤离香港。酒店业由于人工昂贵，酒店房间收费已经达到世界级的高水平，失去“购物天堂”的美誉。政府坚持联系汇率，为了解决就业便大量投资基建，如新机场等，结果产生了高通胀，负利率的现象，资金为了保值涌入地产投机，结果这个地产泡沫在1997年爆破，经济亦在1998年大幅倒退。整个九十年代的年增长率只有3.9%而已。可以说是后工业时代风光不再。

2000年香港亦经历了网络泡沫，使该年的实质本地生产总值上升了10.2%，从2000年到2003年，实质经济年增长能够维持在4%，是靠2000年的网络泡沫所赐。2004年我们希望本地生产总值在自由行及CEPA带动下，会有一个较理想的增幅，估计可达到7.5%。

表2：本地生产总值、恒指及公司溢利比较

年份          1964             1977          1997                2003

恒指             100                429          13,375             10,291

   (每日收市平均数)

恒指纯利          N/A                37          872                686

   (每年平均)(港元)

本地生产总值 118.53          727.24       13,445.46       12,349.44

   (包通胀)(亿港元)

表3：以每年平均增长率比较本地生产总值、恒指及公司溢利

年份 1964－1977       1978－1997       1998－2003    1964－2003

恒指＊    19.4%                21.5%             -1.4%          17.3%

恒指纯利＊    NIL                17.9%             2.6%          14.4%

                                                               （1977－2003年）

本地生产总值  15.5%             15.9%             -1.4%          13.1%

（包通胀）

*注：计算方法以每年平均指数及盈利，按年变动增加或减少，累积而成。笔者希望尽量反映真实情况，所以用每年里每日的收市指数，计算出该年的每日平均收市指数，与下一年每日平均收市指数作比较，求出两者的差别，再将这些差别累积起来，计算出每一阶段的平均年增长率。这个方式比较繁复，但可将每一阶段里每个大的波动环节，无论是上升或下跌，都计算在内，能真正反映投资在股市的实际收益。这个计算与一般的计法不同，一般人会用首年的起点与终结年的指数作比较，而中间则用时间上的复式方法计算出增长率，后者会出现一个重大偏差，忽略每一阶段中股市每年的变动，若用后者的计法，由1964－1977年的13年间恒指每年复式增长率只有11.9%，和每年平均增长的19.4%有个很大的差别。笔者坚信没有人能够在指数的最低点买入，而且能够在最高点卖出，所以用平均收市数是比较合乎现实的。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 06:57:48

市场经济专利主宰公司前景（4）
(本章字数：6278)

表2列出本地生产总值，与恒生指数每年的平均收市指数及公司溢利作一比较。表3则将1964年至2003年分为四个阶段，以每年平均增长率作比较。得出来的结论如下：

（一）由1964年至2003年，恒生指数每年的平均收市指数及公司纯利的升幅，均比本地生产总值的增长高；

（二）如果由1964年恒指成立时的100点计算，到2000年7月最高峰时的18,125点，恒生指数总共上升180倍；

（三）1977－1997年是香港股市的黄金岁月，恒生指数每年平均升幅达21.5%，20年时间上升了31.2倍；

（四）1997－2003年本地生产总值与恒生指数同步下跌，两者每年平均下跌1.4%；

（五）以恒指成份股计算，公司纯利升幅超越本地生产总值；

（六）1999年长江及和黄出售海外资产，分别录得历史性纯利，达到593亿元及1,173亿元，结果令1999年恒指成份股纯利大幅上升89%。加入1999年的大幅波动，1997－2003年间，恒指成份股的纯利平均每年有2.6%的增长；

（七）恒指近年纳入不少“红筹”作为成份股，他们的业务主要是在中国内地。本土公司如汇丰、长江、和黄、思捷、中电、港灯、中华煤气及长江基建等，大力投资海外业务。笔者预期未来恒指成份股的纯利与本地生产总值将日趋脱节。

图1：恒指与本地生产总值比较

图2：恒指与公司纯利比较

图1、图2划出恒指由1964年成立到2004年10月的表现，图1加插了香港本地生产总值，图2亦加插了恒指成份股纯利的表现。图1与图2清楚说明了恒指的表现与公司纯利变动及本地生产总值的升降息息相关。两图所用的皆是对数比例，对数比例是以百分比为基准，换言之，由1,000点上升到2,000点为100%，由2,000点上升至4,000点亦为100%，由4,000点上升至8,000点也是100%，如此类推，用对数比例可以真正看到恒指在每一段时间的实际升／跌幅。与此同时，用对数比例亦可以确实反映出纯利的增幅。

利用指数基金获利

当你找到一个发展中的经济，只要你直接投资在该地区的代表指数上，便可以藉经济增长获利。外国流行的指数基金（Index Fund），是一种很好的工具。可惜的是，香港恒指指数基金（盈富基金，股票编号：2800）直至2000年才出现，香港早已过了经济的高增长期。

中国现时被认为是发展中国家，市面上有无数的中国股票基金，但长久以来就是没有一个贴切的中国指数基金。最近恒生银行终于推出了以国企指数为指标的国企指数基金（HS H-SHARE ETF，股票编号：2828），为方便投资者，笔者相信日后会有更多的中国指数基金出现。

然而，由于指数基金是需要跟随成份股的变动作出调整，所以管理费一般都比较昂贵；如果你参考盈富基金的派息，与恒指成份股派息作比较，就会察觉管理公司收费是如何昂贵的了。

为减省无谓的管理费，另一个选择是直接投资指数成份股。以恒指33只成份为例，如果个人的投资组合要仿真成份股的比重，这个过程可以是相当复杂的。较为简单的做法是投资在比重最大的成份股。以恒指33只成份股为例，首11只最大市值的上市公司，他们的比重已达到78.48%，可以说充分反映恒指的表现，大市值的公司如汇丰和中移动所占的比重在指数中举足轻重。所以笔者建议如果不想买指数基金，但又想跟随指数跑，可以自己组合一个精简的指数基金，方法很简单，你可在恒指服务有限公司网站（www.hsi.com.hk），下载恒指成份股的比重，然后根据心目中投资金额，用这个比重计算出来。例子如下表：

表4：自制精简指数基金（比重根据2004年9月10日计算）

恒指成份股                恒指市值比重%             投资金额（港元）

汇丰银行                      33.55                   427,497

恒生银行                      4.89                   62,309

中银香港                      3.75                   47,783

中电控股                      2.62                   33,384

中华煤气                      1.97                   25,102

香港电灯                      1.82                   23,191

和黄                            6.51                   82,951

中海油                         3.62                   46,126

中移动                         11.38                   145,005

长实                            3.91                   49,822

新鸿基                         4.46                   56,830

总数                         78.48                1,000,000

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 07:04:24

如果不想买指数基金，但又想跟随指数跑，可以自己组合一个精简的指数基金，方法很简单，你可在恒指服务有限公司网站（www.hsi.com.hk），下载恒指成份股的比重，然后根据心目中投资金额，用这个比重计算出来。计算方法很容易，先将心目中的金额，假设为100万港元，除以总比重78.48%，然后乘以每只股票的比重，以得出每只成份股的投资金额。

[ 本帖最后由糊涂渔民于 2006-9-2 07:07 编辑 ]

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 07:05:28

市场经济专利主宰公司前景（5）
(本章字数：666)

笔者的计算方法很容易，先将心目中的金额，假设为100万港元，除以总比重78.48%，然后乘以每只股票的比重，以得出每只成份股的投资金额。

如果你真的没有时间制造精简指数基金，或者你的强积金只局限于投资普通基金，而不包括指数基金在内，可以肯定你的投资回报将会比指数基金低。为什么呢？美国的投资法例，要求基金经理在投资时要将风险分散（Diversification），换言之，每个基金，不论大小都不可以将超过5%的资产投资在单一公司，这个运作模式被基金界奉为金科玉律，于是一个怪现象出现了。假设一个基金投资了20家公司，跑得最快的公司，其市价上升，令其市值超出5%的规限，基金经理的立场就变得很被动，例如汇丰银行原来占组合的5%，但汇丰银行价格上升速度较其他19只股票快得多，其比重很快由5%上升至8%（升的被变现，不升的反而被保留下来），结果基金经理只能沽售最好的汇丰银行，减至5%，保留了一些跑不动的股票。还有，基金的收费相当昂贵，因为除了交易成本外，还要缴付昂贵的管理费，所以普通基金是无法跑赢指数基金的。近年指数基金（Index Fund）在美国非常流行，这就是投资者对一般基金经理表现不满的反映。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 21:20:18

汇丰银行的市场经济专利（1）
(本章字数：2813)

汇丰银行自1865年成立以来，已有140多年历史，香港经济成长与汇丰银行息息相关。五十至六十年代，当香港经济起飞，汇丰银行在香港的存贷市场及贸易融资占绝对的优势，市场占有率超过70%。

1965年香港发生银行挤提，当年的恒生银行，也要汇丰银行支持才渡过危机。挤提潮后来蔓延到汇丰银行，所以港元纸币出现短缺，小市民一窝蜂地从银行提取储蓄，把现钞放在家中。但当时港英政府很有决心，规定每人每天只可以提取100港元，并从英国空运大量英镑现钞，一旦港元现钞不足流通的话，则会行使英镑。这种做法令汇丰银行蒙利，被视作港英政府的中央银行，建立市民对汇丰银行的信心。1977年汇丰银行纯利只有6.14亿元，到1997年已升至425.5亿元，总共上升6,830%，复式年增长率达到23.6%；同期恒生银行的纯利由1.53亿元上升至93.63亿元，升幅达到6,020%，复式年增长率达到22.8%（自1977年以来，汇丰及恒生每年纯利，每股经调整后的盈利可参考附录大表A）。

但在七十、八十年代，香港金融中心地位日趋成熟时，绝大部分在世界上举足轻重的金融机构，都在香港设立分行或办事处，提供服务，直接与汇丰银行竞争。法例没有保障这个市场，汇丰银行面对前所未见的挑战。

汇丰银行所作出的反应就是由八十年代开始走向国际化，1980年汇丰收购了英国投资银行Anthony Gibbs，打入英国的保险市场；同年，汇丰银行购入美国海丰银行（Marine Midland）51%的股权；1986年英国金融业发生重大改革（Big Bang），汇丰银行收购了伦敦的经纪行詹金宝（James Capel）；1987年购入美国海丰银行余下股份；同年，汇丰银行购入英国米兰银行（Midland Bank plc）14.9%的股权，而在1992年整家英国米兰银行都被汇丰收购了。1997年，汇丰进军巴西，买入当时巴西第五大银行Banco Bamerindus do Brasil的部分资产；1999年汇丰买入纽约的共和银行（Republic New York Corporation）及Safra Republic Holdings；2000年，买入法国的投资银行CCF；2002年，汇丰买入墨西哥的Grupo Financiero Bital S.A.；2003年，以148亿美元买入美国的Household International Inc.（HI）；在中国内地方面，汇丰银行亦积极投资，除增加本身分行外，于2001年以人民币5亿元购入上海银行8%股权；2002年以6亿美元买入平安保险10%股权，又于同年用2,000万美元买入福建的亚洲银行50%股权；2004年用18亿美元购入交通银行20%的股权。以上只是较大宗的收购，较小的不能尽录。

在众多收购个案中，最大宗算是1992年收购英国米兰银行及2003年美国的HI，由于两者所牵涉资金庞大，所以汇丰银行在1992年及2003年都是以发行新股当现钞收购的。将新股当现钞，就是汇丰银行市场经济专利的成败利钝环节，市场必须认同这个做法，给予股价上的支持，才可以成功的。否则在大量新股充斥市场之下，必会导致汇丰银行股价大幅下跌，大型的收购就无法完成。通过发新股这个环节，汇丰就可以把握时机，当其他金融机构出现财政危机，汇丰便可以提出全面收购，然后注入资金及管理，扭转乾坤，把面临危机的机构转亏为盈，这就是汇丰银行的成功之道。所以汇丰能在1997年后保持溢利的稳定增长，这也就是它的市场经济专利。笔者以下将HI的例子详加分析，深入说明汇丰神话的奥秘。

HI是美国一家个人信贷财务公司，业务包括地产按揭，信用卡业务、无抵押贷款、消费者贷款、消费品（如汽车，家庭用品）分期付款及保险服务；在美国拥有相当大的网络（分行超过1,300家），在加拿大及英国亦有业务。但这家机构的贷款质量比不上美国的大银行，资金的来源要在同业中拆入（向银行借入）。在经济环境良好时，个人贷款的呆坏帐当然较少。2000年网络股爆破后，加上911事件，令经济逆转，坏帐率上升，因此借入资金的成本上涨了。理由是银行借给HI的风险增加了，所以只有提升借出的资金利率。恶性循环就是这样形成，坏帐上升，溢利下降，资金成本上涨，迫使溢利又再下降，为了维持溢利，HI便对贷款质量要求下降，希望达成更多生意，于是坏帐更多。若这情况无法扭转，早晚走上破产之途。当日HI的董事局也明白到身处困境，于是委托美国投资银行代为寻找合作伙伴，但是美国的银行并不想加以援手，情愿其倒闭而少个竞争对手；另外，他们熟悉HI，清楚明白这个问题需要大量融资才能扭转，同时亦需要作出大量坏帐拨备，所以对提出收购者本身的业绩会有一定的负面影响。美国投资银行于是向汇丰银行献计，这情况就好像“烟猪头遇着盟鼻菩萨”，即是一个发臭的猪头受鼻塞的菩萨所喜爱，汇丰银行就是这个菩萨。汇丰银行在环球业务上出现资金过剩的问题，更想借势打入美国市场，既然HI在美国45个州里有1,300多家分行，成功收购HI便可以在北美洲建立一个良好的网络。

整个收购的用意是，汇丰是利用本身财雄势大的条件来扭转HI的恶性循环，令其业务走上良性循环。在2003年3月，汇丰银行用148亿美元买入HI，代价是用发新股支付的，所以不需动用本身的资金。以汇丰名义向美国同业借入美元，然后再转借予HI，资金成本肯定比HI自己筹措来得便宜，明显地收到立竿见影的效应，同样把HI的经营成本降低。而汇丰银行尽量将HI的坏帐，作出大刀阔斧的拨备，2002年6月汇丰银行坏帐拨备，占平均总贷款比例为0.4%，2002年12月则为0.3%；2003年6月收购HI后，这比例跳升至1.1%，这只是反映了2003年3月至6月收购HI的影响；2003年12月这比例，更上升至1.39%；2004年上半年这比例稍为回落至0.96%，实际上，汇丰仍然在2004年上半年为HI作出更大的拨备，坏帐拨备的下降，只是反映了汇丰在香港及亚太区的业务有良好的进展，过往的坏帐反而有233亿美元可以回拨。正如表8所显示，汇丰银行在收购HI后是尽量拨备，拨清任何坏帐，斩断恶性循环。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-2 21:27:27

汇丰银行的市场经济专利（2）
(更本章字数：4508)

表8：汇丰银行的坏帐拨备

百万美元       2003年上半年          2003年下半年          2004年上半年

欧洲             343                   531                      423

香港             303                   97                   （223）＊

亚太区             26                   59                   （10）＊

北美洲          1,670                3,006                   2,472

南美洲             32                   26                      141

总拨备          2,374                3,719                   2,803

*坏帐回拨

以笔者估计，在2003年及2004年度，汇丰为HI的坏帐作出80亿美元拨备，再加上收购代价的148亿美元，汇丰在HI的总投资达到228亿美元。收购价是用发新股支付，而拨备则由汇丰银行本身的损益帐来支付。如果单靠本身的资金作出这般庞大的收购及拨备，银行的负担便会太大了。这种大刀阔斧的做法并不是一般银行可以承担的，不过汇丰的业务已是全球性发展，其他地区业务的增长，容许汇丰有足够的溢利在损益帐中来抵消为HI所作出的拨备。最后，为HI所作的拨备，并没有令2003年及2004年度的纯利出现倒退。早年为南美洲作出的拨备已相当足够，在香港方面，地产市道的复苏令2004年上半年有223亿美元的回拨，所以2004年上半年纯利仍可以录得48%的增长。

汇丰银行就是利用市场给予其股价支持，再利用其他地区运作的良好业绩作为后盾，来应付这个拨备需要，来扭转HI的乾坤。经过两年的拨备，笔者相信2005年HI的溢利可以大幅上升，HI的运作可以进入一个良性的循环，对贷款质量可以逐步提高，不用再胡乱滥贷了。

对汇丰银行收购HI，一般人存有很大戒心，因为收购价是HI账面值的3倍，以收购价148亿美元计算，即100亿美元的收购代价是无形资产，并没有资产来支持的。触类旁通，担心为这无形资产付出的代价，会把汇丰银行每股净值拖低，实际上这情况并没有出现。收购回来的无形资产，汇丰每年都会作出适量拨备，从损益帐中扣除，分开若干年摊销，并非一次性为所有无形资产作出拨备。例如2001年无形资产的摊销达到8亿美元，2002年达到8.6亿美元，2003年因收购HI增加至15.9亿美元。

反而，能够以市价发行新的股票，对汇丰银行本身的股东资金增幅有所帮助。汇丰市价（125.5港元）比每股账面价（0.50美元）高出很多，以市价发行新股，溢价便会投入股东资金的储备帐，增大了股东资金。今时今日，经营银行需要更大的股东资金，才能继续扩充信贷业务。根据1989巴塞尔的国际银行协议，银行本身的资本（股东资金）是属于第一级资本（Tier One），第一级资本能够持续增长，令汇丰可以更加扩充其信贷业务；第二级资本（Tier Two）通常是指银行所发行的债券，第一级和第二级资本是有比例联系的。换句话说，汇丰银行不能单靠发债来做生意，需要同时令一级、二级资本增长才能做更多生意。如果汇丰银行不能发行新股，股东的资金增长便会局限在派息后的溢利滚存，这个滚存增幅受到溢利的规限，无法大幅跳升。

在大量的收购中，理所当然，其中有不少出现亏损，但是汇丰银行往往能经过一段时间后将其转亏为盈。过往成功的例子不断巩固市场对汇丰的信心，归根究底，管理阶层的智慧，就是不熟不做。由八十年代开始，所有收购的对象都是金融行业，汇丰并没有插手其他行业，这个不熟不做的宗旨，就是整个管理阶层的信念，所以偶有出错，也因为熟知个中运作而最终转亏为盈。曾几何时，早在六十年代，汇丰手上有多种非银行投资，例如航运业、国泰、和黄等。不过，七十及八十年代，汇丰持续将这些投资卖出，将资金集中到金融业，坚信不熟不做的宗旨。

汇丰银行的市场经济专利，结合了不熟不做的宗旨，能够贯彻运用，成功地扭转新收购公司的劣势。此外，更配合发行新股，代替内部资源来作收购，保留内部资源，改善新公司业务。这个想法，听来简单，实非一般银行所能效法的。美国银行业也出现不少并购的例子，例如九十年代Chemical Bank与Manufacturer Hanover（汉华）合并，成为新的Chemical Bank，但其后又被大通所收购，剩下只有大通银行；前几年大通又与JP Morgan合并，成为摩根大通，实际上这已是４家银行的组合；它们的合并结果只不过是将重叠工序废除，将重叠分行关闭，从而达至节省成本，但市场并未因合并而扩大。反过来，汇丰银行在收购HI后，在美国市场占有率方面，肯定争取了一个相当重要的环节。

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 06:25:54

汇丰银行的市场经济专利（3）
(本章字数：918)

回看附录之大表A，汇丰是这12家“千里马”公司中，唯一能够在1997年后大幅度提升溢利的。1997年汇丰银行的溢利为425.5亿港元，2003年溢利已上升至683.25亿港元，升幅达60.5%。这些都是透过收购得来的成果。虽然发行大量股票，每股溢利有所摊薄，但由1997年至2003年每股溢利仍增长了22%，由每股5.36港元上升至6.54港元。用汇丰银行的例子就引证了笔者的经验，选择公司要选择有市场经济专利的公司，而不是单靠法例专利保障的公司，更不要留恋没有任何专利的公司。

汇丰沿用英国会计准则，按若干年来摊销账面上的无形资产。2005年汇丰有可能采用国际会计制度。届时收购回来的业务将按年重新估值一次。如果出现较低估值时（估值比较收购账面值低），汇丰将需要为差额（Impairment）从损益帐中撇除。管理层的估值方法（用现金流折现法来衡量业务的市值），可能因经济环境的好坏而出现大幅波动。利率上升可能增加呆坏帐拨备，个别业务的估值自然下调，该年度损益帐因此受压。新会计制度可能会左右董事局的决策。无法进行大型收购，纯利增幅定必放慢下来。无法发行新股，股东资金的增幅亦有所局限。市场亦可能作出互动反映，担心大型收购会使纯利受挫，当汇丰宣布重大收购时，股价因此大幅回落，最终汇丰再无法发行新股来扩充业务。新的会计制度，可能打击汇丰的市场经济专利，投资者不可轻视制度的些微改变。

图3是汇丰自1977年以来股价的表现并加插入每股纯利，图中可见股价往往对预期纯利的升跌作出反映。

图3：汇丰银行自1977年—2004年股价及纯利表现

图4：恒生银行自1977年股价与每股纯利表现

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 06:28:10

选择公司要选择有市场经济专利的公司，而不是单靠法例专利保障的公司，更不要留恋没有任何专利的公司

糊涂渔民 · 发表于 2006-9-3 06:30:00

恒生银行
(本章字数：1434)

我们又何妨将恒生银行与汇丰银行作一比较，究竟恒生银行有没有市场经济专利呢？

首先要追溯到恒生银行在六十年代的贷款业务，当时主要贷款对象是地产商，包括现时的大地产商新鸿基地产、恒基地产、恒隆及新世界等。当年恒生银行主席何善衡，与新鸿基主席郭得胜，恒基的李兆基，恒隆的陈增禧及新世界的郑裕彤，相识于微时，由于恒生尽力支持他们发展，所以建立了深厚的渊源。今日，这些公司的接班人，依然保持着与恒生银行的关系，所以在发展地产项目时，恒生总可分一杯羹。不过时移势易，这些大公司本身已是财力雄厚，无需大量融资，即使有所需要，亦有很多财团参与，取代恒生银行在这方面的角色。因此，恒生由来已久的市场专利亦会逐渐褪色。

新落成楼宇按揭及居屋按揭，以前是恒生银行的市场专利。1997年前恒生银行的成绩辉煌，绝大部分的纯利是来自这些按揭业务，恒生银行的优势是经营成本便宜，大部分分行多是自置物业，所以在八十、九十年代，能够对居屋按揭提供极优惠条件。随着地产泡沫爆破，居屋已成历史，恒生银行在这方面的经济专利亦已风光不再了。

自1997年以来，恒生银行的溢利增长更是举步维艰，1997年恒生银行的溢利已达到93.63亿港元，但随着地产泡沫爆破，1998年的溢利因大幅拨备倒退至67.88亿港元；2001年溢利回升到101.14亿港元；但在2002及2003年都连续倒退，至99.6和95.4亿港元。恒生过往业绩可以参考附录的大表A。

但恒生银行的市场经济专利与母公司汇丰银行比较，就大相径庭。虽然恒生银行的股票为市民所拥戴，但公司是没法发行新股从事大规模的收购行动。理由很简单，如果恒生银行大量发行新股，便会摊薄汇丰银行的控制权，所以恒生银行在发展跨国业务时受到一定限制。最近恒生银行亦有收购国内银行部分股权，但全部都是以内部资源应付，所以空间有所局限。

最近，恒生的管理层似乎成功发掘出被遗忘的市场经济专利，其属下恒指服务公司，早已掌握香港股市28只指数的组合及比重计算程序。例如：恒指、国企、红筹、大型股、中型股及小型股等分类指数。因利乘便，最近恒生成功推出国企指数基金，虽然买卖未算活跃，前途却是无可限量。基于竞争有限而且市场需求庞大，只要在推销方面多做功夫，发行更多类似基金，将来必可带来可观的回报。众所周知，香港实行强积金制度已有数年，但回报却强差人意，倘若恒生能够成功地把指数基金推广至强积金的层面，需求之大是无法估计的。在美国，指数基金早已盛行多年，反映一般投资者不满基金经理的表现，借助指数基金作为个人投资指引，这个大趋势必定会在香港出现。

最后，笔者要提醒读者，投资者选择公司时要特别留意，该公司的市场经济专利，是否随行业兴衰而消失。倘若出现了这情况，要仔细分析，才作出决定，切勿鲁莽行事。

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第三部分

第五部分

书评（1）

书评（2）

书评（3）

书评（4）

书评（5）

序

前言（1）

前言（2）

市场经济专利主宰公司前景（1）

]市场经济专利主宰公司前景（2）

市场经济专利主宰公司前景（3）

市场经济专利主宰公司前景（4）

市场经济专利主宰公司前景（5）

汇丰银行的市场经济专利（1）

汇丰银行的市场经济专利（2）

汇丰银行的市场经济专利（3）

恒生银行

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