罗家聪：当年日本 今日中国?

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3 H: Y# V3 S4 q1 J" L' F罗家聪：当年日本 今日中国？(2009-09-28 10:13:04)标签：财经 经济 gdp 通胀  日本   分类：博采沉奥
       两年之前，本栏曾以「当年今日话中日，表面相似实不似」为题，指出日、中相隔二十年的息口、通胀及增长有别，不宜随便以股、滙的相似之处作宿命论（两地股市皆曾暴升、两地滙率均曾升值）。然而，当年拙文的日、中数据仅分别至1985及2005年，重叠部分仅两年许（日本的1985至1987年对大陆的2005至2007年），似有不足。况且，近期读到在下十分欣赏的路透作者James Saft之「中国迎接更大泡沫」一文，当中提到当年日本与今日中国有惊人的相似性──工业化、高储蓄、低消费、重出口及人为压低本币滙率……。这勾起了在下重申检讨两年前的想法，看看有否需要「觉今是而昨非」。
      
       人口增长相似
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       提起日中，最容易联想到是两国的人口老化。很巧合地，二战中日本被原子弹炸，死人无数；事隔十余年后，大陆亦有大跃进而饿死过千万人。日本七十年代开始富庶，生育率低，与九十年代的大陆不谋而合。两地相差十五年的人口增长颇为像样【图一】。
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; s0 l- p* G) x6 Q/ k2 W经济方面，日本的战败与大陆大跃进同样重创经济，故两地相差十六年的实质经济增长「上落部分」亦颇相似【图二】。然而，日本七十年代的增长水平只及大陆九十年代增长水平的一半，这是两者分道扬镳之处。虽然比较人口及经济时两地相距不足二十年，但其他方面的比较却是以二十年差距最有意思，而这竟然包括了GDP当中的三个部分。
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8 Y4 Q+ W- F2 F7 V) k% D1 z 首先是消费。两地的消费数据皆可及至五十年代，但大陆只有名义数字，而其消费物价指数亦只及至1986年，即是有逾三十年的数字无法名义化作实质。那就取名义数字算了。观图可见，两地相差二十年的名义消费增长「上落部分」是相似的，但最近七年在水平上分道扬镳【图三】。然而，两者还有图中看不到的分别：半个世纪以来，日本私人消费占GDP比重一直稳定于五、六成间，但大陆的却自五十年代的六成半一路跌至去年的三成半。由是观之，大陆私人消费结构趋势其实还比不上一沉不起的日本。
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GDP中另一主要部分是投资增长，大陆同样只有名义数字。观图可见，两地相隔二十年的上落走势同样相似，同样是近七年出现水平上的分道扬镳【图四】。然而，若以投资占GDP比重计，近年大陆的已超过四成，而二十年前的日本仅为三成。若撇开其他因素、单单以此来论产能过剩的风险，大陆明显比日本危险。说到底，投资若非供内需便是出口。由于半世纪以来大陆的投资占比不断上升、但消费占比却不断下跌，因此出口占比自然也是上升。是故，近年大陆的出口增长水平远胜二十年前的日本【图五】。从两地于这三个GDP构成的占比可见，大陆经济愈趋倚赖外围，尤甚于二十年前的日本。
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" `0 {+ @) W' I 看过经济现象后，现转看政策方面。两地相距二十年的财政余额（正数为盈余、负数为赤字）占GDP比重，似乎也有相似之处，尤其近年，变幅与水平皆似【图六】。以图论图，大陆的财政盈余或于2010年见顶，之后步入赤字。而事实上，大陆过去三十年来均没有几个年头是财政盈余的；加上近年大手救市，这个「以图论图」实在不无道理。
      
+ t3 z7 I& K( t0 ^, ~4 F% k       财政若欠纪律，自然会乱印银纸、通胀飞升，故另外两个相关数字是通胀与L。事有凑巧，两地相隔二十年的通胀亦颇相像【图七】。留意，这并非单单拼图技巧所致，迄今谈及的七幅图中，除图三外，左右两轴是比例一致。通胀主宰着货币及滙率政策，故通胀相似自然会使货币增长及滙率变动也呈相似。观图可见，两地L增长（日本的数字包括存款证）相距二十一年【图八】；而人民币自1994年结束贬值之后，至今的反覆升势其实也与大致浮动的日圆走势类似【图九】。至于股市，则只相差十八年【图十】。
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3 |$ g: \/ D1 s) m担心中国未来
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       读者最有兴趣的或许是最后二图，但从学理上说，要解释两地异同应从经济着眼；如果经济背景相似，股滙相似便并非偶然。本栏甚少将同一题材翻手再写；要是再写，肯定是之前构思想得不够通透。综观十图，可见虽然日中并非每处皆似，尤以数字水平及近年走势屡见分道扬镳，但两者也有不少相似之处，似乎在下真的要觉今是而昨非。
      
       本不想于六十周年之前以此赠兴，但观乎大陆近期不断催谷投资、制造泡沫而不能出口转内销的情况，加上两地皆囤积外滙、财赤连年、疯狂注资、干预滙市、股市狂升暴跌，实在不禁教人担心「今夕日本无前途，他朝……。」无人愿见，但绝不能排除。
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" T) R5 W  h9 H1 F# [3 p       一连数次的「当年今日」系列就此打住。如果美国是十年前的日本，而中国是二十年前的日本，那末日本真不愧为全球的「领先指标」（一笑；但其实一点也不好笑）。然则上海不是二十年前的香港，可以看好吗？坦白说，二十年前的日本绝不算差，反而是最辉煌的年代，只是就此见顶而已；至于二十年前的香港，虽仍好景，但却近急速发展的尾声。
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9 n3 [1 p9 r9 u       历史，其实只提供了啓示，往后如何，就要看大国的造化了。（罗家聪 文）

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罗家聪的博客香港知名投资理财专家
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当年日本 今天美国？

) \4 Z; }8 G$ U1 C美国, 日本
罗家聪 - 信报专栏 一名经人 - 2009年9月4日
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两年之前，A股高企，坊间有指当时奇高的市盈率（逾六十倍）简直是日股翻版。本栏则以「当年今日话中日，表面相似实不似」为题，指出中日各方面有不同之处，不似翻版。两年之后，近期日本再成疑似榜样，但疑似效法的却是美国──坊间正怀疑日本大国衰落会否于美国重演。事关重大，值得大篇幅来探讨此事，现由股市说起。
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在下观图甚众，但骤然的直觉亦不至于将当年日股与今天美股联想起来；尽管日股与滞后十年的美股有点相像，但近五、七年却非如此【图一】。然而，这里却忽略了汇价因素。假使锁定近期的美元兑日圆汇价来将过去几十年、自1971年汇市浮动起的日经平均指数作汇率调整，却发现日股与滞后十年半的美股相似得离奇【图二】。果如是者，美股岂不是还有起码十年的浪低于浪持久跌市？虽说A股对港股的影响渐大，但美股的影响仍不容忽视。一幅拼图可以似近三十年，不似巧合，背后一定有些原因。
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GDP走势相近
既然是相差十年半，那就比较一下两国相差十年半的背景。第一步当然是比GDP【图三】。可这样说，除了间中有三几年短暂背驰外，近三十年来两者是很相似的。纯粹以图论图，末日教授鲁宾尼指美国将陷双底衰退，一点也不出奇，时间约是2011年。


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( h& l) u8 j  T! u继GDP后，另外两类最重要的经济数字是就业与通胀──即联储局的议息目标。观图所见，两国近三十年的失业率史当中，头一半不太相像，但尾一半愈来愈似【图四】。再以图论图，美国失业率似会如华府预期般升至双位数字。至于通胀，撇除首五年石油危机，其后二十几年两国通胀皆甚象样【图五】。这种相差十年半的相似实在教人惊讶。


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看过客观现象，再看政府反应；尽管政府不容易改变经济周期，但其政策毫无疑问会有深远影响。政策不外两类：货币政策与利率政策。基于两国即使相差十年半亦面对相似的通胀及就业环境，按道理如果政策正确，利率上落应差无几。不难发现，美国在减息的反应上大概比日本快两年，而十年前的日本亦刚好将官方利率减至零【图六】。

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) Q9 E7 s. a' O  d或许最令人感兴趣的，是美国究竟会如十年前的日本般陷入长期通缩，还是如七十年代般出现滞胀？从以L计的货币流速可见，近三十年来两国大致相似，但微观点看，当中也有不少日子背驰【图七】。以图论图，缩多几年亦未为不可，克鲁明派仍有胜算。



日本人口老化严重
9 s; |4 g3 P. J& D# k( f至于财政政策，则可见诸财赤占GDP的比例【图八】。与失业率一样，近三十年来的历史当中，头一半不相像，但尾一半颇象样，反映两国政府皆于利率及货币政策上使出浑身解数，而两国亦颇有技穷之象。大刀阔斧的宽松政策之后，当然后患无穷。两国的国债占GDP比率皆闻名于世，且相隔十年半的走势亦颇象样【图九】。不计股图，这是第一幅并非「零线对零线」的。日本百姓与政府刚刚相反、持有大量外债，或许如此，又或许因为日圆连年升值而非贬值，市场容忍了日本较高的国债水平而免其破产之忧。
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这么多方面相像，美国都够倒霉了，不幸的是，其长远前景也似日本。众所周知，金砖四国之所以炒得火热，归根究底还不过是人多好消费。纵未做分析不敢妄下结论，但粗略估计，日本之所以一沉不起，跟人口老化应有一定关系。从两国六十五岁或以上占全国人口比例的趋势可见，两国皆升，分别只是快升慢升而已【图十】。固然，美国的移民政策比日本开放，故多年来美国人口增长放慢的速度，一直好过日本【图十一】。

写这文章，多少是近期读了好书【图】的读后感矣。这是十分值得深思的课题，毕竟美国仍是大国，假使持久跌市、持久通缩、持久衰退，全球也不会好过得到哪里；而当下坊间盛唱的美国复苏亦须重新评估。在下对此虽有想法，但无意于此写下定论。当年日本是否就是今天美国？两者还有多少相似相异之处？这功课就留给大家好了。

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没有图吗？

minsdren

羅家聰︰料恆指明年初見24000                  
  q: p6 o2 S( L4 ?1 L7月 10日 星期五 16:39 更新

9 c# r8 z9 D0 A交銀香港首席經濟及策略師羅家聰預期，在資金推動下，港股繼續上升。下半年恆指可見至20000-21000水平，為升市的第一浪。至明年初或會再升至23000-24000點，惟24000點無法企穩。
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# f9 J2 t+ `6 x4 _! @! M, t8 }他並相信，金價將調整至980美元或以下水平，惟全球面對通脹，有機會高見1300美元。(mk/d)
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已经对应了一半

春秋嘉年华

指标的可比性不代表体制的可比性.

minsdren

不会贴图，文档中带文字和图版的。两篇文章都是九月份作者写的。大家可作多方面参考

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当年日本 今天美国？
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罗家聪 - 信报专栏 一名经人 - 2009年9月4日
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% @1 R; j0 @, r! ?两年之前，A股高企，坊间有指当时奇高的市盈率（逾六十倍）简直是日股翻版。本栏则以「当年今日话中日，表面相似实不似」为题，指出中日各方面有不同之处，不似翻版。两年之后，近期日本再成疑似榜样，但疑似效法的却是美国──坊间正怀疑日本大国衰落会否于美国重演。事关重大，值得大篇幅来探讨此事，现由股市说起。

# O! @$ S/ _! X0 T在下观图甚众，但骤然的直觉亦不至于将当年日股与今天美股联想起来；尽管日股与滞后十年的美股有点相像，但近五、七年却非如此【图一】。然而，这里却忽略了汇价因素。假使锁定近期的美元兑日圆汇价来将过去几十年、自1971年汇市浮动起的日经平均指数作汇率调整，却发现日股与滞后十年半的美股相似得离奇【图二】。果如是者，美股岂不是还有起码十年的浪低于浪持久跌市？虽说A股对港股的影响渐大，但美股的影响仍不容忽视。一幅拼图可以似近三十年，不似巧合，背后一定有些原因。


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GDP走势相近
既然是相差十年半，那就比较一下两国相差十年半的背景。第一步当然是比GDP【图三】。可这样说，除了间中有三几年短暂背驰外，近三十年来两者是很相似的。纯粹以图论图，末日教授鲁宾尼指美国将陷双底衰退，一点也不出奇，时间约是2011年。
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: L7 Q' N" W  U6 ?. r5 f$ _继GDP后，另外两类最重要的经济数字是就业与通胀──即联储局的议息目标。观图所见，两国近三十年的失业率史当中，头一半不太相像，但尾一半愈来愈似【图四】。再以图论图，美国失业率似会如华府预期般升至双位数字。至于通胀，撇除首五年石油危机，其后二十几年两国通胀皆甚象样【图五】。这种相差十年半的相似实在教人惊讶。

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" k, ?, h) \, U: Y) ~. z看过客观现象，再看政府反应；尽管政府不容易改变经济周期，但其政策毫无疑问会有深远影响。政策不外两类：货币政策与利率政策。基于两国即使相差十年半亦面对相似的通胀及就业环境，按道理如果政策正确，利率上落应差无几。不难发现，美国在减息的反应上大概比日本快两年，而十年前的日本亦刚好将官方利率减至零【图六】。

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) A! u% B2 z' z4 g  X! E, X) y或许最令人感兴趣的，是美国究竟会如十年前的日本般陷入长期通缩，还是如七十年代般出现滞胀？从以L计的货币流速可见，近三十年来两国大致相似，但微观点看，当中也有不少日子背驰【图七】。以图论图，缩多几年亦未为不可，克鲁明派仍有胜算。
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日本人口老化严重
- z8 }1 r' S6 g2 j8 v5 U至于财政政策，则可见诸财赤占GDP的比例【图八】。与失业率一样，近三十年来的历史当中，头一半不相像，但尾一半颇象样，反映两国政府皆于利率及货币政策上使出浑身解数，而两国亦颇有技穷之象。大刀阔斧的宽松政策之后，当然后患无穷。两国的国债占GDP比率皆闻名于世，且相隔十年半的走势亦颇象样【图九】。不计股图，这是第一幅并非「零线对零线」的。日本百姓与政府刚刚相反、持有大量外债，或许如此，又或许因为日圆连年升值而非贬值，市场容忍了日本较高的国债水平而免其破产之忧。

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# r: y: B: ?! |& T( I+ c+ j' n7 `这么多方面相像，美国都够倒霉了，不幸的是，其长远前景也似日本。众所周知，金砖四国之所以炒得火热，归根究底还不过是人多好消费。纵未做分析不敢妄下结论，但粗略估计，日本之所以一沉不起，跟人口老化应有一定关系。从两国六十五岁或以上占全国人口比例的趋势可见，两国皆升，分别只是快升慢升而已【图十】。固然，美国的移民政策比日本开放，故多年来美国人口增长放慢的速度，一直好过日本【图十一】。


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1 s( ]9 G: m3 Y8 N( Y/ y0 y写这文章，多少是近期读了好书【图】的读后感矣。这是十分值得深思的课题，毕竟美国仍是大国，假使持久跌市、持久通缩、持久衰退，全球也不会好过得到哪里；而当下坊间盛唱的美国复苏亦须重新评估。在下对此虽有想法，但无意于此写下定论。当年日本是否就是今天美国？两者还有多少相似相异之处？这功课就留给大家好了。

dlstocker

日经

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春秋嘉年华

原帖由 dlstocker 于 2009-10-7 14:25 发表
日经
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+ D, J$ B$ @) |' `妈呀,中国不会也这样吧!太神奇了!!!

yay

肯定不会有老套路了!
美国衰败是注定的!

minsdren

Y版的观点与夫子的有点相反。有意思。但美国遇到困境是大家都看到的，就看现在奥巴马的能力了。

CASDAQ

djw777

好帖。中国目前从头到底的腐败，从头烂到根，我实在很难相信这样的制度，这样的政府能够谈崛起，一个彻底腐败的政府，怎么能领导人民崛起？

雨廷

原帖由 djw777 于 2009-10-8 17:35 发表
6 l# r) `5 z$ ^' H- m好帖。中国目前从头到底的腐败，从头烂到根，我实在很难相信这样的制度，这样的政府能够谈崛起，一个彻底腐败的政府，怎么能领导人民崛起？

2 S7 _: @5 ]' }9 h, x( J" M说得好，可眼下的宣传就说是旧瓶可以装新酒··

xmhenry

哪位有日经225  的历史数据?
俺这里有HSI 和TWI  数据

zhouyi1083

都是预测拉

散户甲

此贴应该加入精华。
* V6 S( N/ ?! a8 e' V! L- K全球指数大智慧可以看到一部分。80年代后的。

xmhenry

日经225俺缺70-80的数据

realht

xmhenry

分析师的预测看看就好

xmhenry

那倒未必，华尔街的分析师也是如此. 谁知道呢?

skywater

咳 未来是动荡的20年